ДЕНЕЖНЫХ ПОТОКОВ ПРОЕКТА

Вопросы

1. Дайте определение следующим терминам:

· поток денежных средств, учетная прибыль;

· инкрементальный денежный поток, «утопленные затраты», альтернатив­ные издержки;

· изменения чистого операционного капитала;

· ликвидационная стоимость;

· реальная (k_r), номинальная (k_п) рентабельность проекта;

· анализ чувствительности;

· анализ сценариев, наихудший сценарий, наилучший сценарий, базовый случай;

· симуляция Монте-Карло;

· скорректированная на риск ставка дисконтирования.

2. Объясните, почему именно денежные по­токи существенны для оценки проектов?

3. Почему невнимание менеджеров к корректировке предполагаемых денежных потоков проектов в соответствии с инфляцией обычно приводит к зани­жению оценки их чистого приведенного значения?

4. Объясните, почему утопленные затраты не включаются в анализ инвестиционного проекта, а альтернативные издержки и внешние эффекты в него включаются?

5. Объясните, как изменения чистого операционного оборотного капитала учитываются при составлении капитального бюджета проекта?

6. Дайте определение терминам: а) симуляционный анализ; б) анализ сценариев;в) анализ чувствительности. Если бы компания «АТ» рассматривала два капиталовложения, одно из которых требовало бы затрат в размере 200 млн ден. ед. на разработку спутниковой системы телекоммуникации, второе включало бы затраты в размере 12 тыс. ден. ед. на покупку нового грузовика, то в каком случае компания с большей вероятностью применила бы симуляционный анализ?

7. Объясните разницу между рыночным риском (бета-риском), корпоративным и автономным риском инвестиционного проекта, рассматриваемого с целью включения в капитальный бюджет фирмы. Какому типу риска, по вашему убеждению, следует придать основное значение при принятии решений о составлении капитального бюджета? Объясните.

Задания

1. Анализ нового проекта. Президент компании «F»попросил вас оценить проект приобретения нового экскаватора. Цена экска­ватора составляет 50 тыс. ден. ед., но еще 10 тыс. ден. ед. потребуется потратить на его переоборудование для специализированной работы. Счи­тайте, что экскаватор попадает в 3-летний класс амортизации. Через три года он будет продан за 20 тыс. ден. ед., что потребует дополнительных затрат на обновление операционного капитала (запасных частей) в сумме 2 тыс. ден. ед. Эксплуатация экскаватора не будет оказывать влияния на выручку фирмы, но предполагается, что он позволит экономить 20 тыс. ден. ед. в год на операционных затратах до налогообложения, в основном на трудозат­ратах. Предельная ставка федеральных налогов составляет 20%.

1.1. Каковы будут общие затраты (инвестиции 0-го года) на приобретение экскаватора?

1.2.Каковы будут операционные денежные потоки за 1, 2 и 3-й годы?

1.3. Каковы будут прочие (неоперационные) потоки денежных средств на 3-й год?

1.4. Если стоимость капитала проекта составляет 10%, то должен ли быть
приобретен экскаватор?

2. Анализ корпоративного риска. Специалисты компании «Р»спрогнозировали следующие потоки денежных средств нового про­изводственного процесса (см. табл. 1).

В строке, соответствующей году 0, приведена стоимость приобретения и установки оборудования, а в строках для 1–5-го годов приведены операци­онные потоки денежных средств. Строка 5* содержит прогноз ликвидаци­онной стоимости оборудования и запасов. Стоимость капитала компании «Р»для проекта со средним риском составляет 10%.

2.1. Считайте, что данный проект имеет средний для компании риск. Оцените в этом случае предполагаемое чистое приведенное значение проекта.

Таблица 1

2.2. Найдите чистые приведенные значения наихудшего и наилучшего случаев.

2.3. Считая, что существуют только три возможных случая: 1) наихудший,
2) наиболее вероятный, или базовый, и 3) наилучший, а их вероятности, как и показано в таблице, составляют соответственно 0,2, 0,6 и 0,2, найдите среднее значение NPV проекта, его стандартное отклонение и коэффициент вариации.

2.4. Коэффициент вариации проекта компании «Р» лежит в среднем в пределах от 0,8 до 1,0. Если бы коэффициент вариации проекта был больше, чем 1,0, то к стоимости капитала фирмы для его оценки добавлялись бы 2%. Аналогично если коэффициент изменчивости оказывается меньше 0,8, то из стоимости капитала фирмы вычитался бы 1%. Какова стоимость капитала данного проекта? Компания «Р» должна при­нять его или отклонить?

3. Инвестиционные затраты. Компания «J» рассматривает проект о расширении. Необходимое оборудование можно приобрести за 59 млн ден. ед., но проект также потребует начальных вложений в размере 3 млн ден. ед. на увеличение чистого операционного капитала. Налоговая ставка компании составляет 40%. Каковы начальные инвестиционные затраты на проект?

4. Операционные потоки денежных средств. Компания «N» пытается спрогнозировать операционный поток денежных средств за пер­вый год (при t = 1) для предлагаемого проекта. Финансовые специалисты собрали следующую информацию, млн ден. ед.:

Таблица 2

Налоговая ставка компании равна 40%. Каков операционный поток денежных средств компании в течение первого года (t = 1)?

5. Чистая ликвидационная стоимость. Компания «C» в текущем году планирует завершить свой новый инвестиционный проект. Изначаль­но оборудование, занятое в нем, стоило 20 млн ден. ед., 80% этой суммы уже самортизировано. В данный момент компания «С»может продать использованное оборудование другой авиакомпании за 5 млн ден. ед. Какова чистая ликвидационная стоимость оборудования после налого­обложения, если налоговая ставка «C» составляет 20%?

6. Анализ нового проекта. Президент вашей компании попросил вас оценить предлагаемое приобретение нового спектрометра для отдела исследований и разработок вашей компании. Базовая стоимость прибора составляет 70 тыс. ден. ед., и еще в 15 тыс. ден. ед. обойдется его оборудование для удовлетворения специализированных потребностей вашей фирмы. Спектрометр, который попадает в класс 3-летней эксплуатации, через три года будет продан за 30 тыс. ден. ед. Использование этого прибора потребует увеличения чистого оборотного капитала (приобретения запасных частей) на 4 тыс. ден. ед. Спектрометр не повлияет на выручку фирмы, но предполагается, что он позволит экономить фирме по 25 тыс. ден. ед. в год на операционных затратах до налогообложения. Предельная налоговая ставка компании составляет 40%.

6.1. Каковы будут общие затраты (инвестиции 0-го года) на приобретение спектрометра?

6.2. Каковы будут операционные денежные потоки за 1, 2 и 3-й годы?

6.3. Каковы будут прочие (неоперационные) потоки денежных средств на 3-й год?

6.4. Если доходность капитала проекта составляет 10%, то должен ли быть приобретен спектрометр?

7. Учет инфляции. Компания «R»рассматривает вопрос об инвестици­ях в проект разработки источника минеральной воды со средним риском и стоимостью 150 тыс. ден. ед. По приблизительным оценкам специали­стов отдела маркетинга фирма сможет продавать по 1 тыс. упаковок мине­ральной воды в год. Текущая продажа составляет 138 ден. ед. за упаковку, а текущая себестоимость каждой упаковки составляет 105 ден. ед. На­логовая ставка фирмы составляет 34%. Предполагается, что как цены, так и себестоимость производства воды будут увеличиваться с постоянной скоростью 6% в год. Фирма использует только собственный капитал с доходностью 15%. Считайте, что денежные потоки фирмы состоят только из прибыли после налогообложения, поскольку источники минеральной воды имеют неопределенный срок жизни и не амортизируются.

7.1. Должна ли фирма принять этот проект?

7.2. Если бы общие затраты фирмы состояли из постоянных затрат в сумме 10 тыс. ден. ед. в год, переменные затраты – 95 ден. ед. за упаковку и в результате инфляции предполагался только рост переменных затрат, то как такое изменение условий повлияло бы на NPV проекта? Считайте, что цена продаж также растет с ростом инфляции.

8. Рискованные потоки денежных средств. Компания «В» должна выбрать между двумя взаимоисключающими проекта­ми. Каждый проект имеет стоимость 6 750 ден. ед. и предполагаемый срок реализации 3 года. Ежегодные чистые потоки денежных средств каждого проекта начинаются через 1 год после начального вложения и имеют следующие вероятностные распределения ежегодных денежных потоков.

Таблица 3

Компания «B»решила оценить более рискованный проект по ставке 12%, а менее рискованный проект — по ставке 10%.

8.1. Каково среднее ожидаемое значение ежегодных потоков денежных средств от каждого проекта? Каков их коэффициент вариации?

8.2. Чему равно значение NPV каждого проекта, скорректированное на его риск? Какой проект следует предпочесть?

8.3. Если бы было известно, что денежные потоки проекта В отрицательно коррелированы с другими денежными потоками фирмы, а проекта Акоррелированы положительно, то как бы это повлияло на ваш выбор? Если бы денежные потоки проекта В были отрицательно коррелиро­ваны с ВВП страны, то как это повлияло бы на ваше решение?

9. Симуляция. Компания «S»производит медицинские товары для больниц, клиник и домов престарелых. Она может вывести на рынок новый вид рентгеновского прибора, разработанного для определения некоторых видов раковых заболеваний на ранних стадиях. В предполагаемом проекте существует ряд неопределенностей, но считается, что приведенные в таблице данные достаточно точны.

Таблица 4

Компания «S»использует стоимость капитала, равную 15%, для ана­лиза проектов со средним риском, 12% — для проектов с низким риском и 18% — для проектов с высоким риском. Эти оценки в первую очередь отражают неопределенность в отношении чистого приведенного значе­ния и внутренней рентабельности (IRR) каждого проекта, измеряемых по коэффициентам изменчивости этих показателей. Налоговая ставка ком­пании «S» равна 40%.

9.1. Найдите среднее значение внутренней рентабельности проекта рентгеновского аппарата. Ваш ответ должен быть основан на средних зна­чениях переменных факторов. Кроме того, считайте, что значение еже­годной прибыли после налогообложения, которое вы получите, будет равно потоку денежных средств. Все оборудование находится в лизин­ге, поэтому его амортизацией можно пренебречь. Оцените также значение QIRR.

9.2. Считайте, что компания «S» использует стоимость капитала для этого процента, равную 15%. Каково чистое приведенное значение проекта? Можете ли вы спрогнозировать значение QNPV без выполнения либо симуляции, либо сложного статистического анализа?

9.3. Продемонстрируйте процесс, при помощи которого компьютер можетвыполнить симуляционный анализ данного проекта.

Считайте, что в действительности при симуляции определяются только значения чистого приведенного значения и внутренней доход­ности проекта. Считайте, что потоки денежных средств за каждый год не зависят от денежных потоков за другие годы. Кроме того, считайте, что компьютер работает следующим образом:

1) прогнозируются стоимость разработки и срок жизни проекта для первой симуляции;

2) прогнозируются значения объемов продаж, цены продаж и стоимости единицы продукции и используются для прогноза потока денежных средств за первый год;

3) следующий набор из трех случайных чисел используется для прогнозирования объемов продаж, цены продаж и стоимо­сти единицы продукции на второй год, следовательно, и для потока денежных средств за второй год;

4) потоки денежных средств за последующие годы получаются аналогичным образом — за весь период жизни проекта, вычис­ленный на шаге 1;

5) при найденных значениях стоимости разработки проекта и пото­ков денежных средств вычисляются чистое приведенное значе­ние и внутренняя доходность — эти данные сохраняются в памя­ти компьютера;

6) процесс, представленный шагами 1–5, повторяется 500 раз, в результате вычисляются 500 значений NPV и IRR;

7) компьютер строит распределения этих показателей и вычисляет их средние значения и стандартные отклонения.

9.4. Не кажется ли вам странным выполнение подобного анализа рискапосле того, как определена стоимость капитала, используемая в анали­зе? Что можно сделать для исправления данной ситуации? Назовите две главные сложности, не упомянутые ранее, которые происходят при выполнении анализа, рассматриваемого в данной задаче.

Кейс 16.1

Компания рассматривает вопрос о начале выпуска новой линии мебели. Анализ проекта поручен финансовому менеджеру. Производство новой продукции будет размещено на используемых площадях основного производства компании. Цена оборудования составляет приблизительно 200 тыс. ден. ед., еще 10 тыс. ден. ед. потребуется на транспортировку и еще 30 тыс. ден. ед. будет стоить установка оборудования. Далее, материально-производственные запасы компании должны быть при осуществлении проекта увеличены на 25 тыс. ден. ед., но и кредиторская задолженность компании вырастет на 5 тыс. ден. ед. Оборудование имеет экономический срок службы, равный 4 годам, но оно попадает в класс с 3-летним сроком эксплуатации. Предполагается, что по окончании 4-летней эксплуатации ликвидационная стоимость оборудования составит 2,5 тыс. ден. ед.

Новая линия мебели будет обеспечивать постоянно увеличивающиеся продажи в объеме 1 250 единиц в год в течение 4 лет. Себестоимость продукции, исключая амортизацию, будет увеличиваться на 100 ден. ед. на единицу продукции. Каждая единица может быть продана за 200 ден. ед. Налоговая ставка компании составляет 40%, средневзвешенная стоимость капитала равна 10%.

1. Финансовый менеджер должен рассчитать инкрементальные операционные потоки за 4 года осуществления проекта.

2. Включите ли вы в свой расчет какие-либо финансовые потоки, например выплаты процентов по долгу или дивиденды? Объясните свой ответ.

3. Предположим, что в прошлом году фирма уже потратила 100 тыс. ден. ед. на обустройство цеха для производства новой мебели. Должны ли эти затраты включаться в анализ? Объясните.

4. Теперь предположим, что производственные площади можно сдать в аренду другой фирме за 25 тыс. ден. ед. в год. Должно ли это условие включаться в анализ? Если да, то как?

5. Наконец, предполагается, что новая линия продукции снизит продажи других товаров компании фирмы на 50 тыс. ден. ед. в год. Необходимо ли это учитывать при анализе? Если да, то как?

6. Начиная с этого пункта условия пункта 3 задачи не учитывайте. Каковы будут чистые инвестиции компании по данному проекту? Каковы будут его операционные денежные потоки? Каков будет чистый неоперационный поток денежных средств на момент его прекращения? На основании этих оценок определите, какими будут чистое приведенное значение, внутренняя доходность, модифицированная внутренняя доходность и срок окупаемости проекта. Означают ли ваши результаты, что проект должен быть принят?

7. Считайте, что предполагаемый уровень инфляции на следующие 4 года составляет в среднем 5% в год. Как вы думаете, в представленных выше прогнозах компании фигурируют реальные или номинальные показатели денежных потоков? Ответьте на аналогичный вопрос относительно стоимости капитала, равной 10%. Не кажется ли вам, что полученная выше оценка NPV проекта воздействием инфляции может быть искажена? Если так, в каком направлении и как бы вы устранили подобные искажения?

8. Что значит термин «риск» в контексте составления капитального бюджета, до какой степени можно количественно измерить риск и количественное измерение риска основано на статистическом анализе фактических данных за прошлые годы или на субъективных прогнозах?

9. Типы риска.

9.1. Каковы три типа риска, имеющие отношение к составлению капитального бюджета?

9.2. Как измеряется каждый тип риска и как эти типы риска относятся друг к другу?

9.3. Как каждый из типов риска учитывается в процессе составления капитального бюджета?

10. Анализ чувствительности.

10.1. Что такое анализ чувствительности?

10.2. Выполните анализ чувствительности для физического объема продаж (в единицах комплектов) новой мебели, ликвидационной стоимости капитала проекта. Считайте, что каждый из этих переменных факторов может варьироваться от базового случая, или предполагаемого значения, на плюс-минус 10, 20 и 30%. Включите в анализ диаграмму чувствительности и обсудите полученные результаты.

10.3. Укажите недостаток методики анализа чувствительности. В чем ее основное удобство?

11. Считайте, что финансовый менеджер уверен в своих прогнозах всех переменных факторов, влияющих на потоки денежных средств проекта, за исключением физических продаж единиц продукции. Если новая линия мебели «пойдет» плохо, продажи составят только 900 единиц в год, в то время как при большом спросе компания сможет обеспечить продажи на уровне 1600 единиц в год. В любом случае прямые переменные затраты на производство мебели составят до 50% выручки. Финансовый менеджер убежден, что имеется 25%-ная вероятность слабого спроса, 25%-ная вероятность высокого спроса и 50%-ная вероятность средней активности потребителей (базовый случай).

12. Анализ сценариев.

12.1. Опишите понятие анализа сценариев.

12.2. Каково чистое приведенное значение в наихудшем случае? В наилучшем случае?

12.3. Используйте чистые приведенные значения наихудшего, наилучшего и базового случаев и вероятности их наступления для нахождения среднего чистого приведенного значения проекта, его стандартного отклонения и коэффициента вариации.

13. Считайте, что средний проект компании имеет коэффициент изменчивости в диапазоне от 0,2 до 0,4. Новая линия продукции будет рассматриваться как имеющая высокий, средний или низкий риск? Какой тип риска измеряется здесь?

14. Каким, на основании ваших собственных суждений, будет коэффициент корреляции рассматриваемого проекта с общим состоянием экономики и тем самым с доходностью рыночного портфеля активов инвесторов?

14.1. Как эта корреляция повлияет на рыночный риск проекта?

15. Компания обычно прибавляет или вычитает 3% от общей стоимости капитала для корректировки на высокий или низкий риск проекта. Должен ли приниматься проект новой линии мебели?

15.1. Имеются ли какие-нибудь субъективные факторы риска, которые необходимо учесть до принятия окончательного решения?

16. Можно ли посоветовать финансовому менеджеру решить данную проблему методом анализа сценариев? Дайте определение симуляционного анализа и обсудите его достоинства и недостатки.

Кейс 16.2

Оценка реализации проекта предполагает следующие результаты

Таблица 1

1) Рассчитайте денежные потоки проекта.

2) Оцените эффективность проекта по критерию IRR, NPV, PI, DPPи PP

3) Предположим, что выручка вырастает на 10%, чему равен NPV? Если снижается на 10?

Нарисуйте график чувствительностиNPV от изменения выручки

4) Пусть вероятность снижения выручки – 0,15, вероятность роста выручки – 0,15.

Таблица 2

Найди среднеожидаемое значение NPVи риск проекта?

5) По данному проекту имеются следующие риски. Покажите возможные мероприятия по их снижению.

Таблица 3

Кейс 16.3

Пусть инвестиции в сумме 18000 тыс. ден.ед. компании К осуществляются в первый год реализации инвестиционного проекта, а производство начинается со второго года. Жизненный цикл проекта составляет 8 лет. В последний год жизненного цикла активы продаются. Доход от реализации активов составляет 60 тыс. ден.ед. Себестоимость продукции составляет 6 тыс. ден.ед./шт., цена единицы продукции – 8 тыс. ден.ед. шт. Объем производства и продаж – 13000 шт./год. Годовая сумма налогов и прочих обязательных платежей составляет 40 тыс. ден.ед. Годовая сумма амортизационных отчислений – 90 тыс. ден.ед.

1. Рассчитайте денежные потоки от инвестиционной и операционной деятельности для оценки коммерческой эффективности проекта.

2. Чем характеризуется денежный поток инвестиционного проекта?

Что такое «релевантный денежный поток»?

3.Как называют выражение ?

4. Используя данные предыдущего примера, оценить коммерческую эффективность инвестиционного проекта при норме дисконта 15%.

5. Какая формулировка стоимости капитала, на Ваш взгляд, является более точной:

- стоимость капитала – доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора;

- стоимость капитала – процентная ставка (или доля от единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала.

6. Если в результате расчета стоимости капитала разными методами получаются следующие оценки: 18; 19,5; 16; 17,6 %. Какую из этих оценок следует принять в качестве нормы дисконта инвестиционного проекта? Почему?

7. Приведите примеры выхода из инвестиционного проекта, известные Вам из средств массовой информации или из собственных наблюдений. Почему возникла необходимость выхода из проекта? Как фирма справилась с этой проблемой? Какой экономический субъект стал преемником инвестиционного проекта. Объясните, почему один субъект захотел выйти из проекта, а другой – войти в него?

8. Осуществление проекта потребует инвестиций в размере 600 тыс. ден.ед. В момент завершения проекта активы предприятия будут проданы по остаточной стоимости 190 тыс. ден.ед. Определите денежный поток от инвестиционной деятельности.

9. Годовая выручка предприятия - 900 тыс. ден.ед. Себестоимость годового объема производства за вычетом амортизации - 450 тыс. ден.ед. Налоговые и другие обязательные платежи в год - 130 тыс. ден.ед. Определите денежный поток от операционной деятельности.

10. По данным упражнений 8 и 9 определить чистый доход предприятия, чистый дисконтированный доход, индекс доходности инвестиций, индекс доходности затрат, ВНД и срок окупаемости.

11. Инвестиционный проект характеризуется следующими значениями потока доходов, которые относятся к концу года (см. таблицу), норма дисконта равна 10%. Определите дисконтированный срок окупаемости инвестиционного проекта.

Таблица 1

12. Компании К предложили некий инвестиционный проект, внутренняя норма доходности которого 5 %. Компания может привлекать заемный капитал под 6 %, ставка процента по государственным ценным бумагам аналогичного срока составляет 4 %. Налогов нет. Следует ли одобрить такой инвестиционный проект?

13. Можно ли при проектировании использовать два способа учета фактора инфляции (использование номинальной цены капитала для дисконтирования номинальных денежных потоков и пересчет номинальных денежных потоков в реальные потоки с целью дисконтирования их по реальной цене капитала) одновременно?

14. Можно ли учесть фактор инфляции, если пересчитать номинальные денежные потоки в реальные величины и затем дисконтировать их по номинальной цене капитала?

Кейс 16.4