· Существует 4 стандартных источника, за счет которых компания может сформировать свой капитал:
1. эмиссия корпоративной облигации;
2. эмиссия привилегированной акции;
3. использование нераспределенной прибыли;
4. эмиссия обыкновенной акции.
Первые два источника формируют заемный капитал, вторые два – собственный капитал компании. Источники капитала не являются бесплатными, каждый имеет свою цену. Цена источника капитала имеет форму «процентной ставки». Соответственно, она измеряется в процентах и имеет такой же смысл, как «цена банковского кредита». Кроме того, у нее имеется и вторая смысловая характеристика: величина этой цены задает уровень минимально допустимой доходности инвестора при вложениях средств, полученных за счет данного источника. Обозначены цены источников капитала прописными символами процентных ставок R(%) – чтобы отличать от строчных r(%) – ставок доходности:
Методы, позволяющие рассчитывать значения цен источников капитала, те же, что применялись в предыдущем блоке при оценке финансовых активов. Это – методы дисконтированных денежных потоков (DCF – Discounted Cash Flow). Расчет конкретных значений цен источников капитала не является самоцелью финансового менеджера. Его задача – получить усредненную цену капитала в целом. Такая обобщенная оценка называется «средневзвешенная стоимость капитала» (ССК), или – Weighted Average Cost of Capital (WACC). Как и цены отдельных источников, ССК – это процентная величина.
· Цена облигационного займа определяется по модели DCF – дисконтированного денежного потока. Отличие (от применения данной модели в 1-м блоке) состоит лишь в позиции, с которой ищется решение: при оценке финансового актива КО решение находилось с позиции инвестора; определение цены источника «корпоративная облигация» осуществляется с позиции эмитента корпоративной облигации. Соответствующие формулы для расчетов выглядят так:
для инвестора: ТПЦко = КД ∙ М4(r, n) + H · M2(r, n);
для эмитента: ЧВО = ФИ ∙ М4(Rко, n) + H · M2(Rко, n);
Для расчета величины Rко во второй формуле используют технические средства: либо компьютеры, либо финансовые калькуляторы, оснащенные соответствующими программами для расчетов цены данного источника. Если же у эмитента нет указанных технических средств, то обычно применяют формулу, которая дает приближенный, но приемлемый результат:
Rко = ∙100%;
Если государство установило налог на доход инвестора со ставкой Сн, то цена источника «корпоративная облигация» (Rко)должна быть скорректирована:
Rнко = (1 – Сн) ∙Rко;
· Цена источника капитала компании «привилегированная акция» (Rпа) определяется по тем же принципам, что и Rко. Поскольку денежные потоки, порождаемые привилегированной акцией, – бессрочные аннуитеты, расчетные формулы для инвестора и эмитента будут выглядеть так:
для инвестора: ТПЦпа = ;
для эмитента: ЧВпа = ;
Чтобы определить искомое значение Rпа , достаточно произвести элементарное алгебраическое преобразование формулы:
Rпа= ;
При необходимости учета налогообложения дохода инвестора нужно величину Rпа уменьшить пропорционально ставке налога:
Rнпа= Rпа ∙ (1 – Сн);
· Доходность капитализированной нераспределенной прибыли должна быть не меньше доходности обыкновенных акций. Данное правило ставит границу для неэффективных (низкодоходных) вложений нераспределенной прибыли. В этом смысле «цена» данного источника капитала компании (Rнрп), которая привязывается к уровню доходности обыкновенных акций данной компании (rоа), – не совсем настоящая цена. В отличие от цен рассмотренных ранее источников (Rкои Rпа), за использование собственной нераспределенной прибыли компания никому ничего не должна платить. Данная «цена» (Rнрп) имеет лишь второй смысл: она показывает минимально допустимый уровень доходности от капитализации нераспределенной прибыли.
Определить величину «цены» источника «нераспределенная прибыль» легко. Эта величина приравнивается к доходности обыкновенных акций (rоа), а последняя – определяется по формуле Шарпа:
Rнрп = rоа = rгко + (rm - rгко) ∙ βј;
· Чтобы рассчитать цену источника «обыкновенная акция» (Rоа), применяют ту же логику, что и при расчете цен первых двух источников капитала (Rкои Rпа). Основой для приведенных ниже уравнений является формула Гордона:
для инвестора: ТПЦоа= ;
для эмитента: ЧВоа = ;
Чтобы определить искомую величину цены источника (Rоа ), выраженную в процентах, достаточно произвести эквивалентные алгебраические преобразования второй формулы, умножив значение Д1 на 100%:
Rоа= ;
Нередко данную формулу используют в несколько преобразованном виде:
Rоа= ;
Если необходимо учесть налогообложение доходов инвестора, то полученную величину уменьшают пропорционально ставке налога (Сн):
Rноа = Rоа ∙ (1 – Сн);
· Чтобы рассчитать величину ССК(%), необходимо иметь, креме цен, еще и удельные веса каждого из четырех источников в общем объеме привлеченного капитала – Wко , Wпа , Wнрп и Wоа ,
при этом: Wко + Wпа + Wнрп + Wоа = 1.
Средневзвешенная стоимость капитала может быть определена так:
Однако это – достаточно грубый способ расчета ССК. Более тонкий способ предполагает, что собственный капитал компании формируется не сразу за счет двух источников – нераспределенной прибыли и эмиссии обыкновенных акций компании. Сначала используется более дешевый источник собственного капитала – прибыль. И только после того, как нераспределенная прибыль вся задействована, а компании еще требуются финансовые ресурсы, привлекают более дорогостоящий источник собственного капитала – выпускают запланированный пакет обыкновенных акций. В результате средневзвешенная цена капитала как бы распадается на два уровня: ССК1 – усредненная цена капитала до эмиссии обыкновенных акций и ССК2 – усредненная цена после эмиссии обыкновенных акций:
ССК1 = Wко ∙ Rнко + Wпа ∙ Rнпа+ Wск ∙ Rнрп ;
ССК2 = Wко ∙ Rнко + Wпа ∙ Rнпа+ Wск ∙ Rноа ;
При этом возникает «точка перелома» (ТП) – такой объем капитала, при котором уже израсходована вся нераспределенная прибыль компании, а дополнительный пакет обыкновенных акций еще не выпускался. Точка перелома (ТП) может быть рассчитана так:
∙100%;
;
;
;
;
;
;
;
;