Не всякий заемный капитал следует учитывать при определении цены. Не учитывают, во-первых, спонтанную (кредиторскую) задолженность предприятия; во-вторых, краткосрочные кредиты для покрытия сезонных и циклических колебаний финансовой потребности предприятия.
Долгосрочный кредит, формирующий цену заемного капитала, – это обычно облигационный заем, реализуемый за счет выпуска и продажи корпоративной облигации.Цена облигационного займа определяется по модели DCF – дисконтированного денежного потока. Отличие (от применения данной модели в 1-м блоке) состоит лишь в позиции, с которой ищется решение: при оценке финансового актива КО решение находилось с позиции инвестора; определение цены источника «корпоративная облигация» осуществляется с позиции эмитента корпоративной облигации.
Рассмотрим модель DCF для корпоративной облигации. Причем – изобразим на одной схеме обе позиции – инвестора и эмитента (см. рис. 33).
На рис. 33 показана условная ось времени, слева и ниже от нее фигурка инвестора, справа и выше – фигурка эмитента. Ниже оси времени стрелками обозначены элементы денежного потока, поступающего инвестору из будущего: ежепериодные купонные доходы (КД), и в конце срока действия облигации - номинал (Н). При этом инвестор сам задает (отмечено знаком - «!») величину требуемой доходности (r), а находит величину теоретической приведенной цены облигации (показано «ТПЦко - ?»).
Выше оси времени стрелками обозначены элементы денежного потока, исходящего от эмитента – ежепериодные финансовые издержки, которые несет эмитент по своим обязательствам (ФИ), численно равные КД, и номинал облигации (Н), который он возвращает инвестору в последний (n-й) момент времени. Кроме того, на рисунке показано, что эмитент получает от инвестора (в момент продажи облигации) величину «чистой выручки от облигации» (ЧВО), которая заранее известна (планируется эмитентом, показано знаком «!»). В свою очередь, эмитент определяет, во что ему обойдется выпуск облигации – цену данного источника капитала (показано «Rко - ?»).
Графическое изображение денежных потоков для инвестора и эмитента представим в виде формально-математических уравнений:
для инвестора: ТПЦко = КД ∙ М4(r, n) + H · M2(r, n); (48)
для эмитента: ЧВО = ФИ ∙ М4(Rко, n) + H · M2(Rко, n); (49)
где: ЧВО = Н – ЗР; ЗР – затраты на размещение облигации;
Жирным шрифтом обозначены показатели, которые требуется найти.
Таким образом, из уравнений (48) и (49) хорошо видно, что применен фактически один и тот же тип уравнений, используемых как инвестором, так и эмитентом. Различия лишь в том, что инвестор должен решать свое уравнение относительно показателя ТПЦко – теоретической приведенной цены корпоративной облигации, а эмитент – относительно параметра Rко – цены источника «корпоративная облигация».
Если уравнение (48) инвестор может решить весьма просто: для этого достаточно подставить в уравнение численные значения «КД», «Н» и табличные значения множителей М4(r, n) и М2(r, n) при заданных величинах требуемой доходности инвестора (r) и срока действия облигации (n), то с уравнением для эмитента – все не так просто. Цена источника Rко – параметр, «зеркально противоположный» требуемой доходности r. Если r – «доходность» инвестора, то Rко– «расходность» эмитента (если говорить не совсем правильным языком). Величин r – много (теоретически может быть столько, сколько инвесторов вложат свои средства в данную облигацию). Между тем величина Rко – для эмитента одна; она является как бы усредненной величиной всех уровней доходности всех инвесторов. Заранее предположить ее величину эмитент в принципе не может, поскольку неизвестно, кто ее приобретет, и какие уровни доходности при этом будут приняты в расчет.
Более того, параметр Rко– является параметром дисконтирующих множителей М4 и М2. А это значит, что в алгебраических выражениях этих множителей (см. выше формулы 9, 20 и 21) параметр r (стоящий на месте Rко), находится в знаменателе, который, в свою очередь, еще возведен в степень n. Все это говорит о том, что впрямую разрешить уравнение (49) относительно неизвестной величины Rко – совсем непросто. Для этого нужно как бы «вывернуть» уравнение «наизнанку», вытащив величину Rко на место, которое в (49) занимает ЧВО. А это под силу лишь людям с серьезной математической подготовкой. Между тем на финансовом рынке чаще всего работают эмитенты, не обладающие подобной специальной подготовкой. Выход находят в том, что для расчета величины Rко используют технические средства: либо компьютеры, либо финансовые калькуляторы, оснащенные соответствующими программами для расчетов цены источника «корпоративная облигация».
Если же у эмитента нет под рукой указанных технических средств (а в России пока не выпускают и даже практически не импортируют финансовые калькуляторы), то обычно применяют эвристическую формулу для расчета величины Rко. «Эвристическая» она в том смысле, что в ней специально подобраны соотношения между параметрами так, чтобы давать приближенное, но достаточно близкое значение (к точно рассчитанному) искомой величины (см. формулу 50): Rко = ∙100%;(50)
Если государство установило налог на доход инвестора со ставкой Сн, то полученная таким образом цена источника «корпоративная облигация» (Rко)должна быть скорректирована по тому же правилу, что и у инвестора во 2-й ситуации (см. выше формулу 35):
Rнко = (1 – Сн) ∙Rко; (51)
Уменьшение исходной цены источника при учете налогообложения может показаться парадоксальным. В российском общественном сознании укоренена (после Маркса) «затратная идеология», согласно которой налог – это элемент затрат, а, следовательно, он всегда увеличивает ценовые характеристики. Однако там, где стоимость денежного актива формируется как величина суммарного приведенного денежного потока, порождаемого этим активом (см. выше), «затратные» принципы не работают. Объясняется это тем, что налог взимается с дохода инвестора (а не у эмитента). Поэтому для увеличения встречного денежного потока, порождаемого облигацией, инвесторы заинтересованы в снижении своих уровней требуемой доходности. А это, в свою очередь, приводит к уменьшению цены данного источника капитала для эмитента, поскольку величина Rнко– это «зеркальная», усредненная величина всех применяемых инвесторами величин r.
∙100%;(50)