С позиций ФМ, классическая корпоративная облигация (КО) представляет собой сертификат, дающий право инвестору, вложившему в нее средства (соответственно, накладывающий на эмитента финансовые обязательства), двух видов:
а) на регулярное (через равные интервалы времени, называемые «купонными периодами») получение «купонного дохода»;
б) на возврат заимствованной эмитенту облигации денежной суммы, называемой «номиналом облигации».
Величины «номинала облигации» (Н), «купонного дохода» (КД) и «срока обращения» (n) объявляются при эмиссии КО и остаются неизменными до погашения (прекращения действия) данного финансового инструмента.
Чтобы принять решение об инвестициях в КО, нужно выполнить пять условий:
1. Правильно представить графическую форму денежного потока (ДП), порождаемого облигацией;
2. Принять r – величину требуемой доходности инвестора;
3. Рассчитать суммарную приведенную (дисконтированную) сумму денежного потока, порождаемого облигацией; этот показатель принято называть «теоретической приведенной ценой» корпоративной облигации (ТПЦко);
4. Скорректировать ТПЦко на налог с дохода инвестора;
5. Сопоставить рыночную (курсовую) цену облигации, по которой она выставлена на продажу (РЦко), с теоретической приведенной ценой (с учетом налогообложения) (ТПЦнко).
Рассмотрим последовательно содержательный и формальный смыслы указанных пяти условий.
Графическое представление ДП, порождаемого корпоративной облигацией, вытекает из тех прав (финансовых обязательств), которые генерирует выпуск облигации, см. рис. 29:
На рис. 29 изображена ось времени (t). Слева от нее – условная фигурка человека – инвестора, который осуществляет инвестицию в облигацию в размере ее рыночной цены (РЦ), тем самым порождается комплексный денежный поток. «Комплексный» в том смысле, что, с одной стороны, он состоит из аннуитета, элементами которого являются ежепериодные купонные доходы (КД), с другой – включает номинал облигации (Н), возвращаемый инвестору вместе с выплатой последнего КД.
Принятие величины требуемой доходности – r.
Данный параметр следует отличать от «процентной ставки купонного дохода»: «процентная ставка КД» задается эмитентом для определения номинальной денежной суммы КД; параметр же «требуемой доходности» (r) задается самим инвестором для себя, исходя из собственных представлений о темпе инфляционного обесценения его денег; этот параметр определит в дальнейшем величину дисконтирующего множителя, которую инвестор будет использовать при расчете теоретической приведенной цены облигации (ТПЦко). Требуемая доходность (r) может существенно отличаться по своей величине у разных инвесторов. Помимо субъективных представлений о темпе обесценения денег, при задании величины r инвестор, обычно, руководствуется уровнями доходности по возможным альтернативным вложениям – в банковские депозиты, в другие финансовые инструменты или проекты.
Расчет теоретической приведенной цены облигации (ТПЦко) осуществляется в соответствии с формальным представлением комплексного денежного потока, изображенного на рис. 29. Данная цена называется «теоретической», поскольку это – величина виртуальная, мыслительная: она рассчитывается каждым инвестором персонально для себя.
Поскольку впрямую складывать денежные номиналы, относящиеся к разным временным периодам (моментам времени), запрещено принципом временной ценности денег, элементы данного денежного потока должны быть приведены к одному моменту времени – моменту принятия решения (нулевому), т.е. дисконтированы. Для этой цели используем соответствующие формулы 21 и 9 (см. выше). После необходимого переобозначения символов получим:
ТПЦко = КД ∙ М4(r, n) + H · M2(r, n); (33)
Первое слагаемое данного уравнения показывает суммарную настоящую стоимость аннуитета, состоящего из купонных доходов (КД); второе – показывает величину номинала облигации, пересчитанную на нулевой момент (момент приобретения облигации).
В содержательном плане второе слагаемое показывает, какая стоимость останется за номиналом облигации через n – периодов (насколько номинал обесценится); первое слагаемое формулы (33), наоборот, показывает, какую стоимость облигация компенсирует инвестору за счет серии выплат КД.
Если окажется, что величина требуемой доходности инвестора (r) и процентная ставка купонного дохода равны между собой, то величина обесценения номинала облигации в точности совпадет с величиной компенсации этого обесценения за счет выплат купонных доходов. Соответственно, будет выполнено равенство:
ТПЦко = Н.
Если инвестор задаст величину r большую, чем была процентная ставка купонного дохода, заданная эмитентом, то он не сможет вернуть первоначальную стоимость номинала облигации (поскольку ТПЦко < Н), т.к. в этом случае будет предполагаться более высокий темп обесценения денег, чем готов будет компенсировать эмитент за счет выплаты купонных доходов.
Если же инвестор не будет «жадничать» и задаст величину r ниже процентной ставки КД, то тем самым обеспечит для себя больший денежный поток из будущего: ТПЦко окажется больше номинала облигации (Н). В этом случае инвестор не только возвратит номинал облигации, за которым будет стоять первоначальная (существующая на момент покупки облигации) стоимость, но и получит некоторую добавку стоимости (реальную прибыль).
Как только потенциальные инвесторы начинают понимать эти парадоксальные (с точки зрения, нерыночных концепций стоимости) особенности дисконтируемых денежных потоков, все начинают стремиться работать на низких уровнях требуемой доходности инвесторов. В результате общий уровень инфляции в стране будет снижаться. Этим объясняются низкие индексы инфляции, фактически существующие в современных странах с развитой рыночной экономикой. Относительно высокий уровень инфляции в России обусловлен, в том числе, и отсутствием в стране подобного механизма влияния на инфляцию со стороны инвесторов, работающих на российском финансовом рынке.
Корректировка ТПЦко на налог с дохода инвестора.
Во всех странах мира купонные доходы, получаемые инвестором от эмитента облигации, облагаются налогом. Используемые в разных странахналоговые ставки могут существенно отличаться. Пусть в общем случае КД облагается по ставке Сн . Введение указанной налоговой ставки повлияет на расчет теоретической приведенной цены облигации (ТПЦко). На рынке корпоративных облигаций для инвестора существуют две возможных ситуации:
1) инвестор не может себе позволить снижения принятого ранее уровня требуемой доходности, например, в силу того, что для приобретения облигации инвестор собирается использовать заемные деньги, при этом процентная ставка займа близка к величине r;
2) инвестор может снизить принятую ставку требуемой доходности r.
Для указанных двух ситуаций применяют разные способы корректировки величины ТПЦко: в первой ситуации – корректировка осуществляется путем изменения величины КД первого слагаемого формулы (33), при этом ставка требуемой доходности инвестора (r) остается неизменной; во второй ситуации изменению подвергается ставка требуемой доходности (r) при неизменной величине КД.
Следует обратить внимание, что ставка требуемой доходности r меняется (уменьшается) только у множителя М4 и остается неизменной у множителя М2, поскольку номинал Н – не является доходом инвестора (это возврат собственных денег, которые были заимствованы эмитенту при покупке облигации, и эти деньги налогом не облагаются). Кроме того, следует иметь в виду, что одновременно изменять величины КД и r – тоже нельзя: это было бы двойным налогообложением.
Указанные две ситуации приводят к прямо противоположным изменениям величины теоретической приведенной цены облигации (ТПЦко):
в первой ситуации – она уменьшается: ТПЦко > ТПЦнко;
во второй – возрастает: ТПЦко < ТПЦнко.
Обусловлено это тем, что в первом случае налог выплачивается, как бы, сразу за счет уменьшения величины купонного дохода; во втором же КД остается неизменным, но увеличивается (из-за снижения величины r) суммарная величина встречного денежного потока, которая и равна ТПЦнко. За счет возрастания будущего денежного потока и будет выплачиваться налог.
Сопоставление рыночной цены облигации (РЦко) с рассчитанной (с учетом налогообложения) теоретической приведенной цены облигации (ТПЦнко).
Для того, чтобы принять решение о приобретении (или, наоборот, неприобретении) корпоративной облигации, обращающейся на рынке, инвестору необходимо полученную величину ТПЦнко сопоставить с той ценой, по которой эмитент выставил на продажу свою облигацию – с РЦко. При этом может оказаться одна из трех ситуаций:
а) если окажется, что ТПЦнко > РЦко, то данную облигацию инвестору имеет смысл приобретать (она не только ему сохранит деньги от обесценения, но и принесет прибыль в размере разницы между ТПЦнко и РЦко;
б) если окажется, что ТПЦнко < РЦко, то облигацию инвестору приобретать нельзя, поскольку величина суммарного денежного потока из будущего, пересчитанная на момент принятия решения (ТПЦнко), не окупит инвестицию в такую облигацию (равную РЦко);
в) если же окажется, что ТПЦнко = РЦко, то облигацию можно приобретать (тогда она сохранит вложенные в нее деньги), а можно не приобретать, попытавшись найти более выгодное вложение своих активов.
Графическое представление ДП, порождаемого корпоративной облигацией, вытекает из тех прав (финансовых обязательств), которые генерирует выпуск облигации, см. рис. 29: