Кривых спроса и предложения на рынке заемных средств

Изображенные на рис. 12.7 кривые спроса и поелложе
ния на рынке заемных средств (ссудного капитала) могут смешаться,
под влиянием самых различных факторов. Обратимся вначале к факторам изменения спроса на ссудный капитал, отражаемого коивой Dk(см. рис. 12.8).

Во-первых, изменение спроса может произойти из-за уменьшения
или увеличения предельной производительности физического капитала, который и приобретается фирмами посредством рынка заемных
средств. Здесь мы в очередной раз видим взаимосвязь между рын-
ком услуг физического капитала и рынком ссудного капитала. Допустим, что произошло повышение предельной ' ^ни"У°

производительности капитала. Тогда кри­вая D_k сместится вверх-вправо, в поло­жение D„

¹ Блауг М. Экономическая мысль в ретроспективе. М.,

Глава 12

Рис. 12.9. Смещение кривой предложения заемных средств

(предложения сбережений)

цен на свою продукцию и рост прибылей. Кроме того, отдавать долг он рассчитывает обесценивающимися деньгами. В результате кривая D_k смещается вверх и происходит рост ставки процента при той же ве­личине спроса на заемные средства К₀. Например, фирма, произво­дящая товары в реальном секторе экономики и ожидающая опреде­ленного повышения цен на свою продукцию, а следовательно, и при­были в условиях умеренной инфляции (не более 10% в год), будет предъявлять спрос на заемные средства в надежде расширить свое производство. Однако в условиях очень высокой инфляции, как это было в России в 1992-1995 гг., капиталовложения в реальный сектор становятся малопривлекательными, и инвестиции текут преимуще­ственно в финансовый сектор. В таких условиях спрос на ссудный капитал растет только для краткосрочных спекулятивных операций.

В-четвертых, сдвиги в спросе на ссудный капитал могут происхо­дить из-за изменений в налоговом законодательстве. Хотя налогово-бюджетная политика будет рассматриваться в разделе «Макроэконо­мика» (гл. 22), заметим уже здесь, что налоги изменяют стимулы, а значит, и поведение экономических субъектов. Например, рост ставок налога на прибыль корпораций смещают кривую спроса на капитал вниз-влево, так как ослабляются стимулы к инвестированию. И, наобо­рот, снижение налоговых ставок и введение налоговых льгот сместят кривую спроса на ссудный капитал в правостороннем направлении.

Теперь обратимся к кривой предложения заемных средств (см. рис. 12.9).

Во-первых, на предложение заемных средств, или сбережений, влияет уже рассмотренный нами фактор инфляции. Происходит сдвиг влево-вверх кривой S_k в положение S_k, так, что величине предложения капитала К₀ соответствует более высокая ставка процента г_г В усло­виях, когда деньги теряют свою покупательную способность, кредито-

Рынок капитала и процент

ры будут поднимать номинальную ставку¹ процента, желая обезопа­сить свои денежные средства от обесценения.

Во-вторых, смещение кривой предложения сбережений будет за­висеть от фазы деловой активности, в которой находится экономика (спад или подъем). При прочих равных условиях, в фазе спада люди стремятся больше сберегать, нежели тратить. Следовательно, кривая предложения заемных средств сместится в правостороннем направ­лении, в положение S_k„. Предложению заемных средств К₀ будет со­ответствовать более низкая процентная ставка г_г. Противоположная си­туация - в фазе подъема, т.е. сдвиг кривой предложения S_k в положе­ние S_k, (при объеме капитала К₀ ставка процента составит г,).

В-третьих, налоговая и кредитно-денежная политика государства, использующая в качестве инструментов воздействия на экономику на­логовые ставки, ставку процента, другие инструменты политики Цент­рального банка, оказывают влияние на предложение сбережений. В результате это отражается на смещении кривой предложения заемных средств.

В целом же изменения в спросе и предложении заемных средств современной экономической наукой объясняются преимущественно в русле денежных теорий процента. Особо примечательны в этом отно­шении замечания Кейнса. Он характеризовал крах 1929 г. и Великую депрессию как «внезапный удар по чистой производительности капи­тала», подчеркивая, что изменения ставки процента были вызваны денежными факторами. А последние связаны с предпочтением лик­видности (см. подробнее гл. 20) и чистая производительность капита­ла здесь, по его мнению, ничего не объясняет. Причину такого теоре­тического подхода нужно, очевидно, искать в возрастающей роли косвенных методов государственного регулирования (кредитно-денеж­ной и налогово-бюджетной политики), оказывающих воздействие на решения экономических субъектов в сфере спроса и предложения заемных средств.

Номинальная и реальная

ставка процента.

Фактор риска в процентных ставках

До настоящего момента в нашем исследовании природы процента и величины процентной ставки мы абст­рагировались от изменения общего

Глава 12

уровня цен в экономике. И это понятно, так как микроэкономика име­ет дело, прежде всего, с изменением относительных цен на рынках товаров и рынках факторов производства. Но при исследовании став­ки процента абстрагироваться от инфляции можно лишь до известных пределов. В данном случае речь идет о необходимости различать но­минальную и реальную ставку процента.

Номинальная ставка процента- это текущая рыночная ставка, не учитывающая уровень инфляции.

Реальная ставка процента- это номинальная ставка за выче­том ожидаемых (предполагаемых) темпов инфляции. Например, номи­нальная годовая ставка процента составляет 9%, ожидаемый темп ин­фляции 5% в год, реальная ставка процента составит (9 - 5) = 4%.

Различие между номинальной и реальной процентной ставкой при­обретает смысл только в условиях инфляции (повышения общего уров­ня цен) или дефляции (снижения общего уровня цен). Американский экономист Ирвинг Фишер выдвинул гипотезу относительно связи меж­ду номинальной и реальной ставкой. Она получила название эффект Фишера,который означает следующее: номинальная ставка процен­та изменяется так, чтобы реальная ставка оставалась неизменной. В математическом виде эффект Фишера принимает вид формулы:

где / - номинальная ставка процента, г - реальная ставка процен­та, я-⁶ - ожидаемый темп инфляции (в процентах). Так, например, если ожидаемый темп инфляции составляет 1% в год, то и номинальная ставка вырастет на 1% за тот же период, следовательно, реальная ставка останется без изменений. Таким образом, понять процесс при­нятия инвестиционных решений невозможно, игнорируя различие меж­ду номинальной и реальной ставкой процента. Простой пример: если Вы намерены предоставить ссуду на год в условиях инфляционной экономики, то какую номинальную ставку процента Вы установите? Если темп прироста уровня цен составляет, например, 10% в год, то, установив номинальную ставку процента 10% годовых по ссуде в 1000 долл., Вы через год получите 1100 долл. Но их реальная покупа­тельная способность будет не той, что год назад. Ваш номинальный прирост дохода в 100 долл. будет «съеден» 10%-ной инфляцией. Раз­личие между номинальной и реальной ставкой процента важно для по­нимания того, как заключаются контракты в экономике с нестабильным общим уровнем цен (инфляцией или дефляцией).

После разграничения понятий номинальной и реальной ставок мож­но еще раз вернуться к вопросу о том, почему процентные ставки по­ложительны, точнее, почему реальные процентные ставки положитель­ны. Вспомним о том, что большинство людей имеет положительное временное предпочтение. Это значит, что кредитор, предоставляя

Рынок капитала и процент

кому-то денежные ресурсы, жертвуя настоящим во имя будущего, по­требует за это вознаграждения, причем оно должно быть реальным, с точки зрения покупательной способности денег.

«Нулевой или отрицательный денежный процент, - отмечает М. Блауг, - почти невозможно сохранять в течение сколько-нибудь длительного времени, если деньги так или иначе не будут обесце­ниваться... Реальная норма процента теоретически может быть и нулевой, но отрицательной она не может быть никогда. Потреб­ление товаров можно отодвигать на будущее, но отодвигать его в прошлое нельзя... Если бы реальная норма процента была отрица­тельной, люди стремились бы превращать будущие блага в сегод­няшние, а это возможно лишь в той мере, в какой можно сократить накопленный запас товаров. Таким образом, отрицательный реаль­ный процент неизбежно породил бы неограниченный текущий спрос на скоропортящиеся товары, и в результате реальный процент вновь вернулся бы к нулю».^

Таким образом, само различие между номинальными и реальны­ми переменными порождено инфляционными или дефляционными про­цессами в экономике.

До сих пор, говоря о ставке процента, мы говорили о некой еди­ной ставке. На самом деле существует множество различных ставок процента на рынке заемных средств, на рынке ценных бумаг, на рын­ке недвижимости и т. д. Да и каждый из нас по своему опыту знает, что ставки процента в коммерческих банках могут отличаться. Причин здесь несколько, но одна из самых важных - это степень рискака­питаловложений.

Сам риск в рыночном хозяйстве связан с неопределенностью как имманентной чертой рыночного процесса (см. гл. 8, § 1). Вы рискуете, предоставляя ссуду малоизвестной фирме или отдельному лицу, чье финансовое положение не досконально известно. Вы рискуете в прин­ципе, откладывая возможность сегодняшнего распоряжения денежны­ми ресурсами (ведь в будущем могут измениться и политический кли­мат в стране, и налоговое законодательство и, вообще, как уже под­черкивалось, человек не вечен). Поэтому, чем выше риск при предоставлении ссуды, тем выше должна быть ставка процента.

Это станет яснее после анализа, в частности, рынка ценных бу­маг (см. гл. 21), где надежность и доходность ценных бумаг всегда находятся в обратно пропорциональной зависимости. В связи с этим ставки процента по рисковым и безрисковым активам будут различ­ными.

Безрисковые активы- это активы, ------------------

Обеспечивающие денежные поступле- i Блауг М. Экономическая

ния в заранее обусловленном размере. мысль в ретроспективе. М., Например, в США - это казначейские 1994. с. 497.

303

Глава 12

векселя. Вообще, во многих странах с развитой рыночной экономи­кой государственные ценные бумаги в наибольшей степени соответ­ствуют понятию безрискового актива, но и доход по ним колеблется в пределах 4-8% годовых.

Рисковые активы- это активы, денежные поступления от кото­рых весьма неопределенны и часто зависят от случая. Типичный при­мер из недавней российской экономической истории - афера с обяза­тельствами пресловутой фирмы «МММ», по которым обещалась фан­тастическая доходность.

Следующая причина различий в ставках процента - это срок, на который выдаются ссуды.При прочих равных условиях, кратко­срочные ссуды предоставляются под более низкий процент, нежели долгосрочные.

Важным фактором различий в ставках процента является и сте­пень монополизации рынка заемных средств.Нам уже известно, что монополист обладает определенной властью над рыночной ценой. В данном случае такой своеобразной ценой является ставка процен­та. И чем выше степень монополизации на рынке ссудных капиталов, тем, при прочих равных условиях, будет выше ставка процента.

Для чего необходимо знание различных ставок процента экономи­ческому субъекту, принимающему решение на рынке капитала? Для того, чтобы при осуществлении инвестиционных проектов с низкой сте­пенью риска сравнивать ожидаемые доходы со ставкой процента по безрисковым активам. В свою очередь, осуществление высокориско­вых инвестиционных проектов требует сравнения ожидаемых доходов с процентной ставкой по соответствующим активам со значительной степенью риска. Конкретный механизм таких сравнений и будет рас­смотрен в следующем параграфе.

§ 6. Дисконтирование и принятие

инвестиционных решений

Итак, как мы отметили в предыдущем параграфе, ры­ночная ставка процента играет важную роль при принятии инвестици­онных решений. Предприниматель всегда сравнивает ожидаемый уро­вень дохода на капитал (в процентном выражении) с текущей рыноч­ной ставкой процента по ссудам. Сами по себе инвестиции нельзя считать высоко- или низкодоходными, если не принимать во внимание ставку процента. Например, намереваясь вложить в какое-либо дело 1 млн. долл. и получить через год доход на эти инвестиции в размере 200 тыс. долл., вы можете счесть этот проект эффективным, ведь бу­дут возвращены не только вложенные средства, но и получен доход,

Рынок капитала и процент

т. е. уровень доходности составит: 200 000 долл./1 000 000 долл. х 100% = 20%

Однако при рыночной ставке процента 25% такой проект нельзя считать рентабельным: вы упустили возможность предоставить ссуду какому-либо хозяйствующему агенту и получить 250 тыс. долл. годо­вого дохода. Общее правило таково: инвестиции следует осуществ­лять, если ожидаемый уровень дохода от них не ниже или равен ры­ночной ставке процента по ссудам. Этот пример лишний раз доказы­вает альтернативность экономических решений в рыночном хо­зяйстве, необходимость постоянного сопоставления различных вари­антов и выбор оптимального из них. Таким образом, процент выполня­ет важнейшую задачу эффективного распределения ресурсов в рыноч­ном хозяйстве, выбор наиболее доходного из возможных инвестици­онных проектов.

Сравнение уровня дохода на инвестиции с процентной ставкой -это один из способов обоснования эффективности инвестиционных проектов. При этом важно учитывать различие номинальной и реаль­ной ставки при сравнении ожидаемого уровня дохода капиталовложе­ний и ставки процента: сравнение целесообразно проводить с реаль­ной, а не номинальной ставкой.

Уточним теперь нашу процедуру сравнения ожидаемой доходности инвестиций и ставки процента: сравнивать необходимо с учетом факто­ра риска капиталовложений. Если предполагаемый инвестиционный проект отличается низкой степенью риска, то необходимо сравнивать ожидаемую доходность со ставкой процента по безрисковым активам.¹

В предыдущем анализе мы абстрагировались от того, что поток доходов, получаемый от реализации инвестиционного проекта, растя­нут во времени. Поэтому необходимо рассмотреть новое понятие, а именно дисконтирование. Категория дисконтирования неразрывно свя­зана с фактором времени и той ролью, которую вообще играет время при определении категории процента.

Дисконтирование(слово «дис-

конт» означает скидка) - это специаль­ный прием для соизмерения текущей (сегодняшней) и будущей ценности денежных сумм.Дисконтирование мож­но определить и как снижение ценности отсроченных денежных поступлений.

Проблема дисконтирования заключа­ется в том, что при осуществлении ин­вестиционных проектов (покупке обору­дования, строительстве нового завода, прокладке железной дороги и т. п.) необ­ходимо сопоставлять величину сегод-

20 Курс экономической теории

Глава 12

Рынок капитала и процент

Выгодный ли это инвестиционный проект? Просчитаем два варианта. Ставка процента по безрисковым активам, допустим, в первом случае составляет 2%. Ее мы и берем в качестве ставки дисконтирования, или нормы дисконта.Во втором варианте ставка дисконтирования составляет 4%.

Через десять лет при первом варианте мы получим 6 млн. как сум­му потока ежегодных доходов по 600 тыс. долл. Каждая из этих «пор­ций» доходов будет получена в будущем, т. е. через 1 год, затем че­рез 2 года и т. д. в течение 10 лет. Необходимо сравнить сегодняш­ние затраты (обозначим их латинской буквой С) в 5 млн. долл. и дисконтированную величину потока будущих доходов, определяемую по формуле (2).

Далее необходимо сравнить две величины: С и PV, т. е. 5 млн. долл., которые нужно вложить сегодня, и дисконтированную величи­ну, т. е. 5,34 млн. долл. (первый вариант, при ставке дисконтирования 2%). Поскольку С < PV, или 5 < 5,34, то при такой ставке процента проект может быть осуществлен. Но во втором случае, т. е. при став­ке процента 4%, ценность наших будущих доходов составит сегодня лишь 4,8 млн. долл. Следовательно, С > PV, или 5 > 4,8 и такой про­ект неэффективен; целесообразнее найти альтернативные пути при­менения этим 5 млн. долл., например, положить эту сумму в банк. Формула дисконтирования (2) показывает, что чем ниже ставка про­цента и меньше период времени (величина г), тем выше дисконтиро­ванная величина будущих доходов.

Для облегчения процедуры дисконтирования существуют специ­альные таблицы, которые помогают быстро подсчитать сегодняшнюю ценность будущих доходов и принять правильное решение.

Важным показателем при оценке инвестиционных проектов явля­ется чистая дисконтированная ценность (NPV). Она представляет собой разницу между дисконтированной суммой ожидаемых доходов и издержками на инвестиции, т. е. NPV = PV - С. В нашем примере чистая дисконтированная ценность при ставке 2% составит: 5,34 млн. - 5 млн. = 0,34 млн. долл. Использование критерия чистой дисконти­рованной ценности означает, что инвестирование имеет смысл только тогда, когда NPV > 0. В нашем втором примере, когда в качестве став­ки дисконтирования мы брали 4%, NPV составила отрицательную ве­личину: 4,8 - 5 = -0,2 млн. долл. При таких условиях критерий чистой дисконтированной ценности показывает нецелесообразность осуще­ствления проекта.

В связи с показателем NPV, рассмотрим еще один важный пока­затель, называемый внутренней нормой дохода (//?/?).Этот показа­тель означает такую ставку дисконтирования, при которой чистая дис­контированная ценность равна нулю. Другими словами, необходимо решить уравнение (3) относительно г.

20-

Глава 12

С = IFV/(1 + r)' (3)

'=1

Внутренняя норма дохода, в сущности, - это тот максимальный уровень ставки процента, на который может согласиться инвестор для привлечения инвестиционных средств на рынке ссудного капитала.

Дисконтирование применяется не только бизнесменами, осуществ­ляющими инвестиционные проекты. Так, при получении выигрышей по лотерее на разных временных условиях, при получении денежных сумм по завещанию, где также оговорены различные временные сро­ки выплаты денег, при внесении платы за обучение в высшем учеб­ном заведении в течение нескольких лет и т. п., экономические субъекты используют процедуру дисконтирования, которая помогает осуществить рациональный экономический выбор.