Данное учебное пособие представляет собой семестровый курс лекций по дисциплине "Финансовый менеджмент", читаемый на финансово-экономическом факультете ИГЭА, и в МЦПК ИГЭА по правительственной программе "Подготовка управленческих кадров для организации народного хозяйства РФ".
Содержание курса соответствует российским и международным программам изучения финансового менеджмента. Для подготовки настоящего курса лекций был использован целый ряд учебников и учебных пособий, опубликованных в последние годы (см. список рекомендуемой литературы) и прежде всего - фундаментальный двухтомник Ю. Бригхема и Л. Гапенски /1/, а также - основной российский учебник по финансовому менеджменту под ред. Е.С. Стояновой /2/.
В курсе лекций систематически излагается понятийный и математический аппарат финансового менеджмента, показывается, как рассчитываются и для чего применяются на практике важнейшие показатели финансового менеджмента. Во всех случаях, где российская и западная финансовая практика строится на разных принципах, делается необходимый комментарий о возможностях использования соответствующих инструментов финансового менеджмента в российских условиях.
Текст лекций сопровождается примерами практического применения рассматриваемых понятий и расчета соответствующих показателей. В конце каждой темы даны основные вопросы для повторения материала и задачи для самостоятельной работы студентов (слушателей).
Тема 1. ПРЕДМЕТ ФИНАНСОВОГО МЕНЕДЖМЕНТА
Финансовый менеджмент (ФМ) – наверное, самая молодая финансовая дисциплина. Она возникла в 50 – е годы ХХ века в США. Считается, что «отцом – основателем» ФМ является Гарри Марковец: в 1952 году он опубликовал статью Portfоlio Selektion – «Отбор портфеля», или «Формирование портфеля инвестиций», где показал, что если:
1) покупать акции сразу многих компаний; 2) покупать не случайные, а специально подобранные акции, то риск инвестиций можно свести до нуля (получить безрисковый портфель). Этот результат работы Г. Марковеца произвел огромный эффект и очень сильно повлиял на фондовый рынок сначала в США, а затем и в других развитых странах. В последствие автору была присуждена Нобелевская премия. Принято считать, что это и было рождением новой дисциплины, получившей название ФМ.
За последующие почти 50 лет ФМ очень бурно развивался и в настоящее время на Западе ФМ считается основным финансовым предметом, среди тех, которые изучаются в университетах: обычно на изучение ФМ отводится времени значительно больше, чем на теорию финансов или публичные финансы. Эта популярность ФМ (и соответственно, научных работ в области ФМ) нашла отражение в том, что в конце ХХ века больше половины всех Нобелевских премий по экономике было получено именно за работы в области ФМ: кроме Марковеца, всемирное признание получили работы Модильяни, Миллера, Шарпа, Тобина и многих других ученых.
В чем же суть и особенности ФМ, делающие его столь популярным на Западе?
В самом общем виде ФМ – это профессиональная техника управления денежными потоками на уровне отдельного предприятия (фирмы, корпорации) в интересах собственников (акционеров) предприятия.
Что это значит?
1) ФМ – точная дисциплина (в дренегреческом смысле: ТЕХНЭ – по гречески «точность»). Аппарат ФМ позволяет принимать финансовые решения, опираясь на основания, имеющие точные (математически точные) значения и переводить эти решения в точные практические действия.
В условиях середины ХХ века, когда крупную прибыль можно получать только при реализации инновационных проектов (показано нобелевским лауреатом Й. Шумпетером), а большинство предприятий (производящие обычную, стандартную продукцию) могут надеяться на прибыль в 1-2% в год – это в лучшем случае, а вообще-то такие предприятия прибыли не должны иметь совсем ( затраты должны покрываться выручкой от продаж и никакой прибыли - это показали нобелевские лауреаты - наш академик
Л.В. Канторович и американец Купманс), точность финансовых расчетов и действий приобретает особое значение.
2) ФМ – это не просто управление финансами, а управление денежными потоками: входящими в предприятие и исходящими из предприятия. Финансовый менеджер должен работать на стыке «предприятие – финансовые рынки». Этим ФМ сильно отличается от такого предмета (и области практики), как «финансы предприятий»: финансы предприятий рассматривают движение денежных ресурсов во внутрипроизводственном цикле воспроизводства, опосредуя (обслуживая) материальный процесс воспроизводства.
Акционеры
ФМ
Рис.1. Роль финансового менеджера
Финансовый менеджер, с одной стороны, "добывает" финансовые ресурсы для финансирования деятельности предприятия (рис. 1 - процесс финансирования). С другой стороны, финансовый менеджер размещает на финансовых рынках активы предприятия с целью получения доходов предприятия (рис. 1 - процесс инвестирования).
3) ФМ – нормативная дисциплина, т.е. показывает, как «должно быть». Но нормативность ФМ сильно отличается от нормативности теории финансов и нормативности публичных (государственных) финансов.
В теории финансов описываются те финансовые отношения, которые должны существовать с необходимостью, независимо ни от чьего желания или мнения. Как объективный закон.
В публичных финансах необходимостью становится то, что уже принято органами государственной власти в качестве официального (государственного) закона, хотя процесс принятия закона всегда строится на политических столкновениях разных точек зрения и борьбе мнений.
В ФМ – необходимость, во-первых, всегда локальна (распространяется только на конкретное предприятие), а во-вторых, она как бы «раздваивается»: при подготовке финансового решения она сродни необходимости объективного закона (на результаты финансовых расчетов с помощью аппарата ФМ мнения людей повлиять не могут); когда же решение принято (либо финансовым менеджером, либо советом директоров, либо советом акционеров предприятия), оно становится необходимым в том же смысле, как и в публичных (государственных) финансах, только в масштабах предприятия.
ФМ – знаниевый инструмент в руках управленца. Последний не слепо следует предписанию формул, а использует их по ситуации (так же, как люди используют любой другой инструмент – молоток, когда нужно забивать гвозди, авторучку – когда надо писать и т.д. и т.п.). Поэтому для ФМ важную роль играет анализ финансовой ситуации, в которой находится предприятие, позволяющий правильно отбирать нужные формальные средства для подготовки финансового решения.
4) ФМ – финансовое управление, если переводить с английского Financial Management. Но смысл термина «управлять» здесь весьма сильно отличается от общепринятого у нас социального толкования управления как «раздачи» указов, приказов, предписаний людям-исполнителям. Глагол
"to manage" значит - «ухитриться» (так переводят американские авторы). Финансовый менеджер должен уметь ухитриться направить денежные потоки (которые впрямую от него не зависят и люди - владельцы денег ему не подчинены) так, как это нужно предприятию. Здесь «управление» в том же смысле, как управлял своим господином Эзоп (который был, как известно, рабом). Или как управляют любой сложной технической конструкцией, например, атомным реактором: физические процессы атомной реакции, разумеется, не могут подчиняться прямым приказам или просьбам людей; и тем не менее люди «ухитряются» управлять ими в своих целях. Управляют за счет знаний. В ФМ – тот же тип управления.
5) ФМ –профессиональное управление денежными потоками в интересах собственников предприятия (см. рис. 1).
В ХХ веке резко усложнились финансовые, экономические и хозяйственные структуры отношений (по сравнению с тем, что было в предыдущих столетиях). Кроме того, произошли качественные изменения в отношениях собственности. В развитых странах Запада теперь существуют прямые ограничения собственности на хозяйственные объекты в их натуральном выражении: государство вмешивается и не позволяет собственникам осуществлять произвол в отношении объектов собственности (что, вообще-то, должно предполагать отношение собственности). Однако это не значит, что отношения собственности там уничтожены совсем. Отношения собственности в развитых странах сохранены, но как бы перенесены «на другой этаж» – в область движения идеальных (финансовых) заменителей натуральных объектов – туда, где обращаются акции, облигации, векселя, чеки и другие финансовые инструменты (ценные бумаги).
Это повлекло за собой два изменения: а) собственников стало чрезвычайно много (чуть не все население любой страны – в той или иной мере владеют акциями) и они далеко не все квалифицированны на столько, чтобы знать и уметь управлять денежными потоками, капиталом, финансами; б) возникла необходимость отделения собственников от их прямого (непосредственного) влияния на финансы предприятия (как известно, в Х1Х веке и ранее собственник (капиталист) сам был в состоянии управлять своими финансами). Возникла необходимость в профессиональных посредниках между собственниками и финансами.
Финансовый менеджер – профессиональный посредник:он либо профессионально управляет денежными (финансовыми) потоками на предприятии от имени собственников, либо профессионально готовит информацию – ограничения, критерии, варианты, условия и др. – для принятия решений собственниками. Но финансовый менеджер – лишь наемный человек, он должен работать в интересах собственников и может быть уволен, если будет проводить иную политику.
Важным условием возникновения ФМ явились изменения в представлениях о сущности денег и финансов, произошедшие в ХХ веке на Западе (Бреттонвудское соглашение 1944 года, отменившее золотой денежный стандарт; введение в 1972 году плавающих курсов валют).
Если у нас в стране до сих пор у большинства людей (даже среди профессиональных экономистов) господствует представление о деньгах как о «всеобщем эквиваленте» (это прямое наследие марксизма) и о финансах – «как отношениях по поводу формирования и использования денежных фондов» (идея, введенная в оборот В.П. Дьяченко, адекватная социалистической системе хозяйствования), то на Западе сущность денег и финансов понимается теперь совершенно иначе.Деньги там – не «эквивалент товара», а особая (экономическая) знаковая система, или экономическая семиотика, регулирующая экономическую и финансовую активность людей.Ценность денег не в том, товар какой стоимости (определяемой затратами) они замещают в процессе обмена, а в том, сколько денег (в другой форме) они могут принести их владельцу. Устойчивость и цена денег теперь определяется встречными финансовыми потоками: «твердыми» в этой ситуации оказываются только те валюты, которые способны генерировать большие встречные финансовые потоки. Поэтому, если рубль, пущенный в обращение, не порождает встречные потоки большего объема, то он, будучи вовлеченным в международные финансовые процессы, обречен обесцениваться.
Поскольку ценность денег (и финансовых ресурсов) зависит от будущих денежных потоков, возникла необходимость в теории временной ценности денег как фундаменте ФМ. И она была разработана в рамках ФМ (это будет темой следующей лекции).
Б) контрольно – аналитическая (анализ финансовой отчетности и финансового состояния предприятия, финансовое планирование);
В) инвестиционно – финансовая (принятие решений или подготовка информации для принятия решений по формированию финансовых ресурсов и инвестициям предприятия;
Функции А) и частично Б) – ФМ пересекается с бухгалтерской службой, но не сводится к бухучету. Мы будем стараться не пересекаться с предметом бухгалтерского учета.
Функция В) – полностью собственная функция ФМ.
Цели ФМ.ФМ – многоцелевая дисциплина. В российской практике закреплено представление (в т.ч. законодательно), что целью финансовой деятельности предприятия в рыночных условиях является максимизация прибыли. Это – тоже явное наследие марксизма: на Западе еще в конце Х1Х века было показана, что у предприятия может быть очень высокий уровень рентабельности и оно, тем не менее, через какое-то время могло разориться, если ориентировалось только на максимизацию прибыли. С тех пор во всех западных учебниках пишут, чтоприбыль – важный критерий деятельности, но во-первых, не единственный, а во-вторых, не главный. Кроме этого, у предприятия есть еще целый ряд целей, которые оно стремится реализовать в своей деятельности. Одной из важнейших среди них является максимизация собственного капитала предприятия (максимизация рыночной стоимости предприятия). Эта цель очень часто вступает в противоречие с целью максимизации прибыли. А кроме того, целями финансовой деятельности (и соответственно ФМ) является: а) не допустить банкротства; б) принимать финансовые решения, устраивающие все заинтересованные лица; в) стремиться поддерживать приемлемые темпы роста экономического потенциала предприятия; г) удерживать достигнутые позиции в конкурентной борьбе. И можно назвать еще целый ряд других, не менее значимых целей.
В современных условиях не допустимо управлять по одному (даже – важному) параметру.
Вопросы для повторения
1. Когда, где и в связи с чем возник финансовый менеджмент (ФМ)?
2. В каком смысле ФМ - это управление?
3. Какое понимание денег предполагает ФМ?
4. Что значит, что ФМ - техническая дисциплина?
5. Назовите цели и функции ФМ.
Тема 2. ВРЕМЕННАЯ ЦЕННОСТЬ ДЕНЕГ
Ценность денег (в современных рыночных условиях) зависит от временного фактора: 1 $ сегодня > 1 $ завтра.
Для этого существует две причины. Первая – инфляция (т.е. прямое обесценение денег, потеря какой-то части их покупательной способности). Но даже если инфляция нулевая, указанное выше соотношение между сегодняшним и завтрашним долларом (маркой, фунтом стерлингов, франком и т.п.) сохранится вследствие обращения капитала.
Пример: Предположим, что проект может принести доход в 10 тыс. долл. за 2 года. При этом есть две возможные схемы получения этого дохода: а) получать доход частями – по 5 тыс. долл. в конце каждого года; б) получить все 10 тыс. долл. сразу, но через 2 года. Спрашивается, какой из двух вариантов получения дохода более выгодный?
Разумеется, вариант а), поскольку полученные через год 5 тыс. долл. могут быть снова вложены в какой-то второй проект (или в банк на депозит) и до окончания срока действия первого проекта принести дополнительный доход.
Поэтому впрямую сегодняшние и будущие деньги складывать нельзя – это деньги разной ценности. Можно написать : 1$ сегодня = 1$ завтра + ,
где - некая дополнительная сумма денег.
Обозначим: НС –настоящая стоимость ( англ: PV – Present Value);
БС –будущая стоимость (англ: FV – Future Value).
Тогда между этими величинами можно установить точные соотношения. Если рассматривается один временной интервал (год, месяц, день), то прирост БСвычисляется из НС умножением на «ставку процента»:
БС = r * НС,где r = (БС – НС) / НС;
Уменьшение НСвычисляется из БСумножением на «дисконт», или «учетную ставку»:
НС = d * БС,где d = (БС – НС) / БС;
r и d – измеряются в долях единицы. При этом r > d ;
Логика финансовых операцийможет быть представлена следующими схемами:
НАСТОЯЩЕЕ………………………БУДУЩЕЕ
Инвестируемая сумма Возвращаемая сумма
А) наращивание
r
Приведенная сумма Ожидаемая сумма
Б) дисконтирование d
Экономический смысл схемы А): Определение той суммы, которую инвестор желает получить в будущем, если известна инвестируемая сумма. При этом r –трактуется как «требуемая для инвестора доходность».
Экономический смысл схемы Б): Определение той суммы, которую инвестор должен вложить сегодня, чтобы в будущем можно было ожидать известную сумму. При этом d –трактуется как «желаемая для инвестора доходность».
Если дан не один будущий период, а несколько временных интервалов, то для процесса наращивания стоимости применяют две схемы: «простых процентов» (Simple interest) и «сложных процентов» (Compound interest).
Схема простых процентов основана на неизменности базы для начисления процентов. Если даны n – периодов, в каждый из которых начисляют проценты, то в итоге (через n – периодов) будем иметь:
Kn = K + K * r + …. + K * r = K * ( 1 + n * r);
Примером применения этой схемы является ситуация банковского вклада, когда начисленные за год проценты каждый раз забираются вкладчиком.
Схема сложных процентов основана на меняющейся базедля начисления процентов (из-за того, что сами проценты капитализируются):
Для первого года - S1 = K + K * r = K * ( 1 + r )
Для второго года - S2 = S1 + S1 * r = S1 * ( 1 + r) = K * ( 1 + r )2
…………………. ………………………………………………
Для n – го года - Sn = K * ( 1 + r )n
Примером применения схемы сложных процентов может быть ситуация банковского вклада, когда начисленные в предыдущий год проценты прибавляются к сумме вклада и эта общая сумма служит базой для начисления процентов для следующего периода.
БСSt
SnиKnсвязаны между собой так:
Если 0 < n < 1, то Kn > Sn ; Кt
Если n > 1, то Sn > Kn ; НС
0 0,5 1 2
Формула сложных процентов – базовая в ФМ.Ее значения табулированы: в любом учебнике по ФМ есть финансовые таблицы, первая из которых – таблица значений M1(r, n) = (1 + r)n;Этот показатель, зависящий от двух параметров, называется «мультиплицирующим множителем».
Соответственно, БСn = НС * (1 + r)n= НС * М1(r, n );
Если рассматривается обратный процесс – дисконтирование для n –периодов,то в основе лежит та же схема сложных процентов, только формула выглядит иначе: НС = БСn / ( 1 + r )n = БСn * M2( r, n ),
где М2 (r, n ) = 1 / (1 + r ) n – «дисконтирующий множитель».Его значения тоже табулированы ( финансовые таблицы можно найти в любом учебнике по ФМ, в том числе в данном учебном пособии).
Следующим усложнением является переход к рассмотрению не единичной денежной суммы, а денежного потока –фундаментального понятия ФМ.
Денежный поток – это последовательность денежных поступлений (платежей) в течение нескольких временных периодов: С1,С2,С3, … Сn ;
При этом различают два типа денежных потоков: а) пренумерандо;
б) постнумерандо.
а) Пренумерандо (авансовый) – это денежный поток, платежи которого осуществляются в начале каждого временного интервала (периода):
С1 С2 С3 С4 С5
периоды
0 1 2 3 4 5
В содержательном плане – это поток авансов, предоплат, накоплений.
б) Постнумерандо – это денежный поток, платежи которого осуществляются в конце каждого временного интервала (периода):
С1 С2 С3 С4 С5
периоды
0 1 2 3 4 5
В содержательном плане – это процесс отдачи от вложений (инвестиций, труда).
Оценка того и другого денежного потока может осуществляться в рамках решения: А) прямой задачи – оценка с позиции будущего (схема наращивания стоимости);
Б) обратной задачи – оценка с позиции настоящего (схема дисконтирования);
Прямой задачей называется определение суммарной оценки наращенного денежного потока.
Обратной задачей называется определение суммарной оценки дисконтированного (приведенного) денежного потока.
Оценка потока постнумерандо:
Прямая задача:
0 1 2 3 …. n - 1 n
t
C1 C2 C3 ….. Cn-1 Cn
БСпст= Сt *(1+r)n-t
Такая графическая конструкция (и ей подобные, рассматриваемые ниже) носит название Cash Flow Model – Модель денежного потока, или модель «кэш-фло».
Обратная задача:
0 1 2 3 n t
C1 C2 C3 ….. Cn
НСпст= Сt /(1 + r)t
Оценка потока пренумерандо:
Прямая задача:
С1 С2 С3 …. Сn
0 1 2 n-1 n t
БСпре= Сt * (1 + r)n-t+1 = (1 + r) * БСпст ;
Обратная задача:
С1 С2 С3 Сn
0 1 2 n-1 n t
НСпре= Сt / (1 + r)t-1 = (1 + r) * НСпст ;
Оценка аннуитетов:
АННУИТЕТ (англ: Annuity) – частный случай денежного потока; это – денежный поток, в котором денежные платежи (поступления) во всех периодах одинаковые.
А А А А A A A
0 1 2 n-1 n t 0 1 2 n t
АННУИТЕТ ПРЕНУМЕРАНДО АННУИТЕТ ПОСТНУМЕРАНДО
Формулы оценки аннуитетов для прямой (БА) и обратной (НА) задач:
Аннуитеты постнумерандо:
БАпст = А * (1 + r)n-t = A * M3(r, n);
HAпст = A * 1 / (1 + r)t = A * M4(r, n),
где М3 (r, n) = (1 + r)n – 1 / r ; М3 (r, n ) – табличное значение;
М4 (r, n) = 1 – (1 + r)-n / r ; М4 (r, n) – табличное значение.
Аннуитеты пренумерандо:
БАпре = БАпст* (1 + r) = A * M3(r, n) * (1 + r);
НАпре = НАпст * (1 + r) = A * M4(r, n) * (1 + r);
Изменяющийся аннуитет: а а а А А А
В этом случае аннуитет пред-
ставляют как сумму (раз -
ность) двух аннуитетов 0 1 2 3 4 5 периоды
Бессрочный аннуитет ( при n > 50 ): НА = А / r;
Вопросы для повторения
1. Что значит "временная ценность денег"?
2. Чем отличается наращивание стоимости от ее дисконтирования?
3. Что такое денежный поток и как его можно представить?
4. Что решается прямой задачей оценки денежного потока и что - обратной?
5. Какие существуют типы денежного потока?
6. Что такое аннуитет и для чего его используют?
Тема 3. ОЦЕНКА ФИНАНСОВЫХ АКТИВОВ
Одним из направлений практического использования аппарата временной ценности денег является оценка активов предприятий, обращающихся на финансовых рынках – облигаций и акций. Умение оценивать облигации и акции необходимо любым потенциальным инвесторам (в т.ч. финансовым менеджерам предприятий), чтобы правильно определить целесообразность их приобретения.
Что это значит?
Если у нас в стране до сих пор у большинства людей (даже среди профессиональных экономистов) господствует представление о деньгах как о «всеобщем эквиваленте» (это прямое наследие марксизма) и о финансах – «как отношениях по поводу формирования и использования денежных фондов» (идея, введенная в оборот В.П. Дьяченко, адекватная социалистической системе хозяйствования), то на Западе сущность денег и финансов понимается теперь совершенно иначе.Деньги там – не «эквивалент товара», а особая (экономическая) знаковая система, или экономическая семиотика, регулирующая экономическую и финансовую активность людей.Ценность денег не в том, товар какой стоимости (определяемой затратами) они замещают в процессе обмена, а в том, сколько денег (в другой форме) они могут принести их владельцу. Устойчивость и цена денег теперь определяется встречными финансовыми потоками: «твердыми» в этой ситуации оказываются только те валюты, которые способны генерировать большие встречные финансовые потоки. Поэтому, если рубль, пущенный в обращение, не порождает встречные потоки большего объема, то он, будучи вовлеченным в международные финансовые процессы, обречен обесцениваться.
В современных условиях не допустимо управлять по одному (даже – важному) параметру.
Поэтому впрямую сегодняшние и будущие деньги складывать нельзя – это деньги разной ценности. Можно написать : 1$ сегодня = 1$ завтра + ,
где - некая дополнительная сумма денег.
БС = r * НС,где r = (БС – НС) / НС;
НС = d * БС,где d = (БС – НС) / БС;
НАСТОЯЩЕЕ………………………БУДУЩЕЕ
Инвестируемая сумма Возвращаемая сумма
А) наращивание
r
Приведенная сумма Ожидаемая сумма
Б) дисконтирование d
БСSt
SnиKnсвязаны между собой так:
Если n > 1, то Sn > Kn ; НС
а) Пренумерандо (авансовый) – это денежный поток, платежи которого осуществляются в начале каждого временного интервала (периода): 
С1 С2 С3 С4 С5 
периоды
б) Постнумерандо – это денежный поток, платежи которого осуществляются в конце каждого временного интервала (периода):
Прямая задача:
0 1 2 3 …. n - 1 n
Сt *(1+r)n-t
Обратная задача:
C1 C2 C3 ….. Cn
Прямая задача:
Обратная задача:
0 1 2 n-1 n t
АННУИТЕТ (англ: Annuity) – частный случай денежного потока; это – денежный поток, в котором денежные платежи (поступления) во всех периодах одинаковые.
А А А А A A A
HAпст = A * 
где М3 (r, n) = (1 + r)n – 1 / r ; М3 (r, n ) – табличное значение;
В этом случае аннуитет пред-
