В связи с законодательными ограничениями на сделки с использованием инсайдерской информации, компании и банки вынуждены разделять консультационную деятельность с собственными и иными операциями на рынке.
В результате этого в сфере слияний и поглощений сформировалась самостоятельная корпоративная и отраслевая культура.
Профессиональные консультанты располагают подробными знаниями национальных и международных обычаев при осуществлении слияний и поглощений, что позволяет им эффективнее организовать и осуществить процесс приобретения. Как правило, их деятельность охватывает наряду со стратегическим консультированием (в частности, структурирование процесса приобретения, оценка стоимости бизнеса, сбор информации о потенциальных инвесторах, ведение переговоров, информационная поддержка клиентов), также и техническое проведение сделки.
Путем привлечения консультантов участвующие стороны стремятся избежать излишнего промедления при осуществлении сделок, неблагоприятных условий заключаемого договора, возможных рисков ответственности, а также проблем интеграции после заключения договора, что в конечном итоге способствует максимизации/минимизации продажной цены/цены приобретения. Кроме того, приобретаемое предприятие часто привлекает консультантов с целью осуществления защитных мероприятий (Аш1Ка1с1), либо для проверки обоснованности предложенной цены.
Специализированные компании в области оказания услуг по слияниям и поглощениям, как правило, успешно действуют на рынке за счет определенной отраслевой или региональной специализации, а также при осуществлении средних по размеру сделок. В свою очередь, специализированные отделы универсальных коммерческих банков часто оказываю подобные услуги корпоративным клиентам в качестве одного из элементов комплексного обслуживания.
Консультанты выступают в качестве партнера руководства компании, обеспечивая его поддержку в управлении процессом приобретения/продажи бизнеса с использованием своих экспертных знаний относительно технического выполнения сделки и специфики отрасли.
Качество консультанта определяется его способностью определять наилучшие условия осуществления сделки. Также существенное значение имеет так называемая ОоБ^-компетенция, т.е. способность в решающий момент подтолкнуть клиента к фактическому проведению сделки. Успешное выполнение слияния и поглощения требует наряду со стратегической компетенцией и техническим знанием деталей процесса, также способность привлекать различных специалистов (юристов, аудиторов и др.) для оптимизации юридических и налоговых аспектов сделки.
Выбор консультанта осуществляется путем тщательного отбора (ВеаихуСо^езО. Все претенденты, как правило, получают стандартизованный информационный пакет о запланированной сделке с предложением представления (презентации) компании на участие в конкурсе. Оценка привлекательности той или иной компании в качестве консультанта в планируемой сделке осуществляется на основе обсуждения следующих аспектов:
* Проектный план: поэтапное описание сделки со сроками выполнения каждого этапа, участие (привлечение) сотрудников компании и присутствие на месте проектной группы.
* Партнер трансакции: выбор возможных претендентов на осуществление сделки, возможные мотивы приобретения и соответственно продажи, оформление процесса.
* Специфика проектной группы: состав и наличие необходимого опыта у сотрудников (знание отрасли, возможность выполнения поставленных задач), рекомендации (Track Record), возможность привлечения дополнительных экспертов (адвокаты, эксперты по управлению и проч.).
* Размер гонорара.
Оформление договора на оказание консультационных услуг осуществляется после предоставления компании соответствующего поручения (EngagementLetter) на участие в сделке.
Вознаграждение консультанта, как правило, состоит из гонорара, размер которого зависит от успеха проведения сделки («гонорар за успех»). Так, например, приобретаемыми компаниями он устанавливается в виде определенного процента дохода от продажи. В случае, если сделка имеет относительно небольшую стоимость, как правило, оговаривается минимальный размер гонорара за ее успешное осуществление (MinimumSuccessFee). Поглощающие компании часто при привлечении консультантов предусматривают финансовые стимулы для уплаты более низкой цены покупки, например, процентное возмещение разницы между максимальной предполагаемой ценой оплаты и фактически уплаченной ценой. Следует отметить, что ранее широкое использование при определении размера выплачиваемого гонорара получила шкала Лемана (Lehman), устанавливающая правило 5-4-3-2-1. Так, размер вознаграждения составляет 5% за первый миллион, 4% за второй миллион, 3% за третий миллион, 2% за четвертый миллион и 1% за остаток покупной цены. В настоящее время, это правило как минимум используется в качестве исходного пункта в переговорах о размере гонорара. При этом гонорар по крупным сделкам на развивающихся рынках (EmergingMarkets) часто сопровождается более высокими вознаграждениями, в то время как, более мелкие сделки на сформировавшихся рынках могут быть оценены ниже.
Наряду с величиной сделки на размер гонорара определенное влияние оказывает ряд других факторов, таких как, сложность сделки, предполагаемый срок объединения, репутация консультанта и общая доходность проекта.
Помимо гонорара оговаривается размер авансового платежа (RetainerFee), который засчитывается при успешном завершении сделки в счет гонорара, а также возмещаются дополнительные расходы (командировочные расходы, затраты на информационное обеспечение и проч.). В ряде случаев оговаривается размер возмещения (комиссии) в случае (досрочного) отказа от завершения проекта клиентом или противоположной стороной (обычно почасовая компенсация).
Создание стоимости
Рост стоимости компании в значительной степени предполагает наличие ориентированного на стоимость менеджмента корпоративного инвестиционного портфеля, в т.ч. при приобретении и продаже, как с материальных, так и нематериальных активов. В этой связи слияния и поглощения не являются сами по себе конечной целью преобразований, они всегда лишь средство для достижения цели.
Оценка предполагаемого слияния и поглощения начинается с подробного анализа конкурентной среды. Она производится либо собственной проектной группой, либо с привлечением консультанта.
При этом увеличение стоимости компании, а также потенциальные угрозы ее сокращения, находятся как на активной, так и на пассивной стороне баланса предприятия.
В активе баланса предприятия наибольшую важность имеют, в частности, следующие моменты и факторы:
* географическая и связанная с продукцией величина рынков (определяется кроме всего прочего возможность появления или наличия продуктов-субститутов и степень заменяемости, т.е. ценовая и перекрестная эластичность спроса);
* зрелость ассортимента выпускаемой продукции и предпочтения клиентов;
* потенциалы расширения производительности и ассортимента продукции конкурентами (краткосрочная и долгосрочная ценовая эластичность предложения), а также прочие сильные и слабые стороны конкурентов;
* наличие входных барьеров на соответствующем рынке;
* конкурентные условия и условия поставки на рынках факторов производства, а также издержки, связанные с барьерами выхода с рынка;
* законодательные и иные (в т.ч. политические) ограничения рыночной деятельности предприятия (конкурентная политика, административное вмешательство и т.д.).
На пассивной стороне баланса предприятия необходимо учитывать, в частности, следующие факторы:
* влияние издержек капитала и возможности изменения структуры капитала;
* доходность компании и риск ее банкротства;
* будущие налоговые обязательства;
* преимущества и недостатки используемых способов финансирования;
* доступ к финансовым рынкам.
Приобретения в целом могут базироваться как на экономических, так и на финансовых мотивах. Финансовые преимущества опосредованно могут способствовать снижению затрат на привлечение капитала, повышению будущего чистого денежного потока (Netto-Cash Flows) и росту стоимости компании. Среди экономических стимулов основным является эффект синергии, а также ряд других потенциальных возможностей, в т.ч.:
* достижение эффекта масштаба и соответственно снижение постоянных издержек (Economies of Scale);
* снижение издержек за счет расширения ассортимента выпускаемой продукции (Economies of Scope) или интеграция деятельности производства вдоль цепи создания добавленной стоимости (Economies of Vertical Intégration).
* преимущества специализации и эффекты снижения затрат в оперативной или административной сфере;
* получение новых каналов сбыта продукции и обеспечение доступа к неосвоенным (новым) рынкам и технологиям;
* повышение контроля за рынком, увеличение доли на рынке - с учетом возможных отрицательных политических и законодательных последствий, которые ограничивают использование рыночной власти (например, ограничения конкуренции);
* повышение рыночных барьеров вступления для потенциальных конкурентов за счет создания излишних мощностей, дополнительной дифференциации продукции и т.д.;
* улучшение качества менеджмента в приобретаемом (целевом) предприятии.
Следует отметить, что экономические преимущества приобретения часто сочетаются с потерями эффективности деятельности в связи со сложностями интеграции различных корпоративных культур. Кроме того, с усложнением объединенной структуры происходит увеличение административного аппарата, бюрократизация и снижение деловой активности отдельных подразделений.
Основной предпосылкой для осуществления слияний и поглощений в конечном итоге является различная стоимостная оценка объекта покупателем и продавцом. Иногда это связано исключительно с ошибочной оценкой. В более долгосрочном периоде обоснованность сделки связана с предположением, что покупатель может лучше реализовать экономические и финансовые потенциалы роста стоимости компании. При этом различные эмпирические исследования показывают, что акционеры приобретаемых предприятий, как правило, имеют больше выгод от сделки, в то время как покупатель в длительном периоде часто не может значительно улучшить свою доходность. Это может объясняться, например, посредством того, что продавец часто может присваивать себе возможные приросты стоимости в рамках ценовых переговоров.
Покупатель и приобретаемое предприятие могут действовать на одном рынке (горизонтальное слияние), на разных этапах создания добавленной стоимости (вертикальное) или на несвязанных между собой рынках (конгломератное). Непосредственно экономические преимущества преобладают при горизонтальных и вертикальных слияниях, в то время как при конгломератных сделках часто обосновываются финансовыми преимуществами. Международные сделки (иностранные прямые инвестиции) отличаются сравнительно более высокими текущими издержками (Managingata Distance) и часто приводят к обострению конкуренции, реструктуризации расположенных на местном рынке предприятий.
Потенциалы роста стоимости компании могут быть связаны либо с органическим развитием за счет инвестиций (внутренний рост), либо посредством приобретений (внешний рост). Привлекательность приобретения увеличивается с усложнением у компании конкурентных преимуществ (CompetitiveAdvantage).
Приобретения часто требуют меньшего периода времени для освоения новых продуктов и соответственно вступлению в новые рынки, а также часто связаны с более низким риском осуществления деятельности. Однако, как уже отмечалось, проблемы интеграции могут привести по сравнению с органическим ростом в средне- и долгосрочном периоде к более незначительным приростам стоимости.
Процесс слияний и поглощений с точки зрения продавца
Рассмотрим отдельные наиболее важные этапы сделок по слияниям и поглощениям.
Продавец заинтересован в максимизации выручки от продажи бизнеса и, следовательно, имеет стимул устанавливать будущий Cash Flows слишком высоко. В связи с этим роль консультанта при подготовке сделки состоит в проверке на достоверность (Due Diligence) различных данных предприятия (баланс, отчет о прибылях и убытках, планируемый Cash Flow) и приведение их в соответствии с реальностью. Кроме того, консультант занимается обеспечением доступности информации о предложении продажи бизнеса для третьих лиц. Важно, чтобы предоставляемые данные о продаваемом предприятии не противоречили прочим сведениям о рыночной позиции и стратегии компании. Затем консультант определяет стоимость компании, которая учитывается клиентом при расчете потенциальной синергии (Synergy) и служит основой предстоящих переговоров об общей стоимости сделки.
На практике консультант оформляет с клиентом соглашение таким образом, что риск ответственности за ошибки или неудовлетворительные результаты подготовки сделки во многих случаях перекладывается на плечи продавца. Это, безусловно, способствует повышению качества предоставляемых клиентом сведений.
Затем консультант составляет в сотрудничестве с клиентом информационный меморандум (на отраслевом жаргоне Equity Story), который содержит ключевые статьи баланса и описание рыночной позиции предприятия, его стратегические преимущества, а также возможные направления развития бизнеса для потенциальных покупателей. Центральные качественные критерии - достоверность, полнота и убедительность сведений, в т.ч. представление возможных сценариев развития компании.
Целью клиента является выявить и оповестить группу возможных покупателей наиболее полно. Поэтому при определении возможных заинтересованных в покупке консультант пользуется широким спектром профессиональных источников информации, в том числе различные базы данных, отраслевые издания, выставок, справочных агентств и интернета.
Консультант подготавливает первоначальный перечень потенциальных покупателей (так называемый Long List), в т.ч. составляется их профиль, оцениваются финансовые возможности для инвестирования капитала, стратегическая совместимость, а также для каждой конкретной сделки учитываются иные важные критерии в зависимости от объема данного перечня компаний. Затем совместно с клиентом осуществляется их классификация по группам с использованием определенных выбранных критериев, наиболее привлекательные компании заносятся в отдельный перечень (Short List). При этом целесообразно ориентироваться на потенциал реализации синергии, поскольку это в рамках последующих переговорах будет способствовать достижению более высокой цены продажи бизнеса.
Отобранным потенциальным покупателям высылается предложение с обезличенными ключевыми данными продающегося предприятия (так называемый короткий профиль) для определения их возможного интереса к приобретению компании.
При положительном ответе заинтересованные в покупке компании получают информационный меморандум. Предварительно они подписывают соглашение о конфиденциальности (Confidentiality Agreement), в котором оговаривается обязательство сторон о неразглашении сведений, полученных в рамках переговорного процесса. Так, например, оговаривается, что в случае досрочного прекращения переговоров необходимо вернуть или уничтожить все полученные документы.
Потенциальным покупателям после получения информационного меморандума предлагают в течение определенного срока представить свои предложения (без обязательств) по совершению сделки, на основании которых продавец предварительно определяет наиболее привлекательных кандидатов. При этом продавец должен следить за тем, чтобы не снижалась конкуренция между потенциальными покупателями и, соответственно, предлагаемая цена покупки компании.
На следующем этапе потенциальные покупатели получают возможность более подробного изучения компании (Due Diligence), в т.ч. проводится осмотр предприятия, организуется встреча с менеджментом, а также им предоставляется помещение (Data Room) с доступом к фактической (юридической, финансовой и прочей) информации о предприятии.
Объем и качество предоставляемых продавцом сведений на данном этапе, безусловно, имеет существенное значение, поскольку укрытие им важной информации, как правило, воспринимается негативно и снижает заинтересованность покупателей в сделке. С другой стороны, высокая прозрачность может привести к доступности важных сведений конкурентам.
После окончания Due Diligence потенциальные покупатели уточняют и вновь представляют свои предложения по сделке, которые служат исходной базой для дальнейших переговоров. Как правило, организуется закрытый аукцион (Sealed Bid Auction), при этом поступившие заявки публично не оглашаются, количество покупателей и степень конкуренции между ними в конце торгов продавцом также не объявляется. Продавец сообщает о наивысшем предложении, затем проводится новый торг. Как правило, подобная форма торгов способствует улучшению прежнего предложения покупателей, соответствующему представлению продавца об уровне (или выше) минимальной цены сделки.
В результате торгов продавец выбирает наилучшее предложение и обязуется приостанавливать переговоры с другими покупателями. Кроме того, возможно, что потенциальный покупатель устанавливает привлекательное предложение предложения уже в ходе торгов (Preferred Bidder). Если же с самого начала исключена возможность конкуренции с другими покупателями за более лучшее предложение (Preemptive Bid), продавец непосредственно переходит к заключительному этапу сделки.
Потенциальный продавец на заключительном этапе сделки, как правило, поручает своим аудиторам и юристам проведение дальнейшего Due Diligence с целью перепроверки полученных ранее сведений, которые представляют основу для окончательного договора купли-продажи. При этом анализируется актуальная информация в сравнении с данными первого Due Diligence, дается характеристика финансово-экономического положения приобретаемого предприятия. Потенциальный покупатель в этот период сохраняет свободный доступ ко всей внутрифирменной информации.
Обе договаривающихся стороны обсуждают в этой фазы все относящиеся к сделке сведения.
Окончательная цена может значительно отличаться от оговоренной в предварительном договоре в случае, если повторный Due Diligence выявил новые существенные данные об объекте продажи.
Завершение сделки (Closing М&А Deals) связано с оплатой оговоренной цены. При этом договаривающиеся стороны могут подписывать при заключении договора ряд дополнительных соглашений, в которых, к примеру, предусматривается ограничение конкуренции между компаниями, в частности, запрещается продавцу в течение определенного срока осуществлять деятельность в той же отрасли или не допускается переманивание сотрудников проданного предприятия. Вместе с тем покупатели стремятся к исключению утечки важной информации конкурентам.
В заключение следует отметить, что распределение рисков при слияниях и поглощениях может корректироваться включением в договор различных обязательств, в т.ч. предоставление гарантий в пользу покупателя. Вследствие этого конечный результат сделки может значительно ухудшить позиции продавца и в связи с этим различают цену продажи, указанную в договоре и de facto уплаченную покупателем.
5.2. Теория и практика корпоративного управления
Существование разных подходов к проблеме построения структуры управления акционерным обществом обусловлено как историческими факторами развития той или другой страны, так и их экономическими, правовыми и социальными особенностями. Так, роль корпоративного управления в тех странах, где значительные пакеты акций сконцентрированные в руках немногих субъектов, существенно отличается от той роли, какую корпоративное управление сыграет в странах с высокой степенью распыления акционерного капитала.
При сравнительном анализе специалисты оперируют, в основными, тремя моделями корпоративного управления: американской, японской и немецкой.
Осознав ключевые элементы и разобравшись в механизме взаимодействия моделей, пользователи смогут проанализировать структуру корпоративного управления, которое зарождается в их стране, и перенять механизм корпоративного управления, которое наибольшей мерой отвечает их потребностям.
Англо-американская модель
Особенности англо-американской системы корпоративного управления непосредственно связанные с особенностями акционерной формы собственности, и, главным образом, с отсутствием в английских и американских корпорациях значительных, доминирующих над другими, инвесторов.
Акционерный капитал этих корпораций в значительной мере распыленный. Большое количество корпораций не имеет в своих реестрах ни одного индивидуального или институционального акционера, судьба которого составляла бы большее одного процента от совокупного капитала. Таким образом, ни одна группа акционеров не может предъявить претензий на особое представительство в рад директоров. Другой, довольно важной особенностью есть то, что большинство акций, которые не принадлежат индивидуальным инвесторам, сконцентрированная в руках институциональных инвесторов -пенсионных и взаимных (паевых) фондов. Эти инвесторы, в руках которых сконцентрировано большее 50% акционерного капитала, выступают, скорее, в роли финансовых менеджеров: они не стремятся к представительству в советах директоров и, как правило, избегают братья на себя ответственность, которая вытекает из права собственности, за компании, в которых они имеют значительные пакеты акций.
Такая распорошенность акционерного капитала значительно облегчает перетек акций от одних собственников к другому: мелкому акционеру значительно более простое принять решение о продаже принадлежащих ему акций, чем большому, для которого продажа его пакета часто означает изменение стратегических планов и может повлечь за собой потери, связанные с изменением курсовой стоимости акций определенной компании (в результате значительного разового их предложения на рынке). При таких обстоятельствах как английский, так и американский рынки ценных бумаг отличаются высокой эффективностью и ликвидностью, которая делает продажу пакетов мелкими инвесторами быстр1м и технически легко осуществимым делом. Слияния, поглощения и покупки компаний - широко распространенная практика на таких фондовых рынках.
Не удивительно, что в США образовался наибольший в мире рынок капитала, а Лондонская биржа - третья в мире после Нью-йоркской и Токийской (по капитализации рынка). Кроме того, преобладание акционерного финансирования, размеры рынка капитала и развитость системы корпоративного управления определенным образом связаны между собой: США являются одновременно и наибольшим рынком капитала, и местом наиболее развитой системы голосования по доверенности, и страной с невиданной активностью институциональных инвесторов. Последние также играют важную роль на рынке капитала и в корпоративном управлении Великобритании.
Ключевые участники англо-американской модели. Участниками англоамериканской модели являются директора, акционеры (в особенности институциональные), управляющие, правительственные агентства, биржи, саморегулирующиеся организации, консалтинговые фирмы, которые предоставляют консультации корпорациям и/или акционерам по вопросам корпоративного управления и голосования по доверенности, и т.п..
Поскольку англо-американская модель развивалась в условиях свободного рынка, она предполагает распределение владения и контроля в наиболее известных корпорациях, что очень важно с деловой и социальной точек зрения, так как инвесторы, которые вкладывают свои средства и владеют предприятием, конечно, не несут юридической ответственности за действия корпорации. Они передают руководство менеджерам и платят им как своим агентам. Оплата за распределение владения и контроля называется агентскими услугами.
Интересы акционеров и руководства не всегда совпадают. Корпоративное право решает этот конфликт образованием дополнительного звена - совета директоров. Он избирается акционерами и выступает их представителем, выразителем их интересов в корпорации.
Состав акционеров в англо-американской модели.
За послевоенный период в Соединенных Штатах и Великобритании произошел сдвиг в сторону увеличения количества институциональных акционеров сравнительно с индивидуальными.
Увеличение количества институциональных инвесторов привело к усилению их влияния и внесение изменений в законодательство, которые содействовали их активизации как участников корпоративных отношений.
Состав совета директоров в англо-американской модели
Совет директоров в англо-американской модели состоит из Инсайдеров и аутсайдеров. Инсайдер - человек, которая работает в корпорации (исполнительный директор или служащий) или тесно связан с управлением корпорацией. Аутсайдер - это лицо или учреждение, которое непосредственно не связано с корпорацией и ее управлением.
Синоним слова «инсайдер» - «исполнительный директор», то есть любое лицо, которое вместе с тем выполняет функции менеджера компании.
Аутсайдер - независимый директор, то есть лицо, которое приглашено для выполнения определенных функций и не имеет интересов в компании.
Например, американские законы не распределяют функции между исполнительными директорами и независимыми директорами, а только определяют ответственность совета в целом за дела компании. Решение о распределении функций между этими двумя категориями директоров должны принимать акционеры компании на общем собрании. Общей тенденцией последних десятилетий было увеличение числа независимых директоров в общем составе совета директоров и уменьшения представительства исполнительных директоров. Так, при общем составе совета директоров из 13 лиц независимые директора составляют 9 лиц. Существуют компании, где единоличным представителем управленческого аппарата в совете директоров является главный управляющий.
Есть ряд факторов, которые оказывали содействие увеличению количества независимых директоров в советах корпораций: изменение состава собственников, то есть возрастание количества и значение институциональных инвесторов, их участие в голосовании на ежегодных собраниях акционеров, а также рекомендации таких независимых организаций, как Комитет по финансовым аспектам корпоративных отношений (известный как Комитет Кад-бари) в Великобритании и ряд организаций США.
Большинство независимых директоров являются или были в недавнем прошлом главными управляющими других компаний. Обе категории директоров выступают как представители компании и ее акционеров и несут солидарную ответственность по делам компании.
Как в США, так и в Великобритании независимые директора выполняют свои функции по совместительству.
Состав совета директоров остается наиболее противоречивой проблемой корпоративного управления в Великобритании и США. Возможно, это потому, что другие вопросы корпоративного управления, например, раскрытия информации и механизмы взаимодействия между корпорациями и акционерами, в основном, решены. Как правило, в Великобритании и США количество членов совета директоров меньше, чем в Японии и Германии. Так, результаты опросов некоторых американских корпораций свидетельствуют о том, что количественный состав совета директоров сравнительно с 1998 годом значительно уменьшился. Например, молодые компании имеют вообще небольшой совет (5-7 лиц), которые состоит главным образом из инвесторов и управляющих, а большие компании, которые имеют более разветвленную систему акционерной собственности, формируют советы из 10 лиц.
Законодательная база англо-американской модели.
В Великобритании и США взаимоотношения в области корпоративного управления регулируются сборником законов и правил. В США Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам (Security Exchange Commission - SEC) регулирует рынок ценных бумаг, отношения акционер - корпорация, акционер - акционер, вводит правила относительно раскрытия информации для корпораций и т.п.
В США корпорации регистрируются в определенном штате, и именно законы этого штата составляют основу законодательной базы относительно прав и обязанностей корпорации.
На протяжении последних двух десятилетий в США была принято значительное количество государственных законодательных актов (в особенности на уровне отдельных штатов), которые разрешают советам директоров компаний учитывать интересы других участников корпоративных отношений, которые не являются акционерами (и, соответственно, правом голоса). Например, законы штата Огайо разрешают директорам принимать во внимание на свое усмотрение: 1) интересы служащих, поставщиков, кредиторов и потребителей; 2) интересы экономики штата в целом; 3) социальные интересы местного населения. Однако, большая часть подобных актов имеет силу, прежде всего, по отношению к вопросам перехода пакетов акций из одних рук в другие и ни один из них не вменяет в обязанность совет директоров принимать к вниманию интересы неакционеров компании. В США продолжает доминировать точка зрения относительно того, что главной обязанностью совета директоров является защита интересов акционеров и максимальное увеличение их богатства.
Законы, которые определяют деятельность пенсионных фондов, также имеют сильное влияние на корпоративное управление. В 1988 году Министерство труда США, которое отвечает за частные пенсионные фонды, утвердило решение о том, что эти фонды могут выступать поверенными своих акционеров в делах корпорации. Это постановление имело большое влияние на деятельность частных пенсионных фондов и других институциональных инвесторов. Они начали интересоваться корпоративным управлением, правами акционеров и принимать участие в голосовании на ежегодных собраниях акционеров, считая что это часть их «фидуциарных обязательств» - быть втянутыми в корпоративное управление.
