Необхідною передумовою і складовою використаннясучасних методів оцінювання вартості підприємства та окремих елементів його активів є розрахунок ставки дисконтування.
Ставка дисконту (дисконтування)— це коефіцієнт, що застосовується для визначення поточної вартості грошових потоків, які прогнозуються на майбутнє.
У контексті оцінювання вартості підприємства ставка дисконту характеризує норму доходу на інвестований капітал та норму його повернення в післяпрогнозний період, відповідно до якої на дату оцінювання покупець може інвестувати кошти у придбання об'єкта оцінювання з урахуванням компенсації всіх своїх ризиків, пов'язаних з інвестуванням. Ставка дисконтування враховує премію за ризик інвестування коштів в оцінюване підприємство: чим більшим є ризик, тим ставка дисконтування буде вищою.
Отже, ставка дисконтування виконує дві основні функції:
1) характеризує норму прибутку, за якою майбутні грошові надходження приводяться до теперішньої вартості на момент оцінювання;
2) показує рівень ризику вкладення коштів у об'єкт оцінювання.
Ставку дисконтування для цілей оцінювання вартості підприємства рекомендується розраховувати на основі використання моделі середньозваженої вартості капіталу(WASS=Weighted Average Cost of Capital).

де Квк — очікувана ставка вартості власного капіталу;
Кпк — очікувана ставка вартості позичкового капіталу;
К — сума капіталу підприємства;
ВК — сума власного капіталу;
ПК — сума позичкового капіталу;
S — коефіцієнт, що характеризує ставку податку на прибуток.
Середньозважена вартість капіталу показує середню дохідність, якої очікують (вимагають) капіталодавці (власники та кредитори), вкладаючи кошти в підприємство. Вона залежить від структури капіталу, а також ціни залучення капіталу від власників та кредиторів. Розраховуючи ставку дисконтування на основі WАСС, слід використовувати таку модель:

Наведену модель можна деталізувати, розщепивши власний та позичковий капітал на окремі складові. Зокрема, вартість власного капіталу можна розраховувати в розрізі капіталу залученого в результаті емісії простих та привілейованих акцій, реінвестованого прибутку тощо; позичковий капітал можна поділити на короткострокові та довгострокові банківські позички, комерційні та облігаційні позики тощо.
ПРИКЛАД 9.1
Розрахуємо WACCs підприємства, скориставшись даними про структуру капіталу та вартість окремих його складових:

З прикладу 9.1 випливає, що вартість власного капіталу може визначатися в розрізі двох основних елементів: статутний капітал та нерозподілений прибуток. Ідеться про ціну залучення коштів, якщо вони, наприклад, надходять на підприємство у разі емісії акцій (збільшення статутного капіталу) та про ціну залучення джерела «нерозподілений прибуток».
Вартість позичкового капіталу визначається у розрізі банківських позик та кредиторської заборгованості. Вартість залучення останнього джерела визначається виходячи із можливих знижок за поставками продукції та неустойок (штрафів, пені), які боржник повинен передати кредиторові у разі порушення боржником строків виконання зобов'язань.
Головна проблема, з якою стикаються фінансисти при застосуванні моделі WACC, полягає у визначенні ціни залучення власного капіталу (Квк), зокрема значення очікуваної ставки вартості власного капіталу. Це питання досі не знайшло свого повного вирішення ні в теорії, ні на практиці.
Серед можливих способів розрахунку очікуваної ставки вартості власного капіталу можна розглядати такі:
1) модель оцінювання капітальних активів (САРМ), за якої слід скористатися інформацією щодо значення β- коефіцієнта, безризикової процентної ставки та середньої дохідності на ринку;
2) суб'єктивна оцінка: проценти за довгостроковими облігаціями або депозитними вкладами плюс надбавка за специфічні ризики, характерні для даного підприємства (галузі);
3) використання показника, оберненого до відношення ринкового курсу до чистого прибутку на одну акцію, наприклад, якщо PER = 5 / 1, то Квк= 1 / PER = 1 / 5 = 0,2, або 20 % (price earnings ratio, PER);
4) модель приросту дивідендів (Гордона), згідно з якою ціна залучення власного капіталу визначається як відношення прогнозної суми дивідендів на наступний рік (D1) до курсу акцій (КА), скоригованого на величину приросту дивідендів (g): Квк = D1 / КА + g.
На практиці найчастіше використовують перші два підходи.
У першому варіанті (який використовується здебільшого при обчисленні ставки дисконтування західних підприємств) для визначення Квк використовують модель оцінювання дохідності капітальних активів (САРМ = Capital Asset Pricing Model):

САРМ розраховується як сума безризикової процентної ставки на ринку капіталів (i) та премії за ризик вкладень у конкретний об'єкт інвестицій. Отже, ставка вартості власного капіталу за методом САМР залежить від трьох компонентів:
1) безризикової ставки на ринку капіталів (i);
2) середньої дохідності ринкового портфеля інвестицій (Rм);
3) коефіцієнта бета.
Перший компонент.Безризикова ставка дохідності по ринку характеризує мінімальний рівень дохідності, яку може отримати інвестор, вкладаючи кошти в активи з мінімальним ризиком. Для цих цілей рекомендується враховувати дохідність за державними євро - облігаціями (на початок 2006р. — близько 9%). Для розрахунків рекомендується підбирати дохідність облігацій, строк погашення яких збігається зі строком інвестування коштів в оцінюваний об'єкт.
Другий компонент. Середньоринкова премія за ризик розраховується як різниця між середньою дохідністю по ринку в цілому та безризиковою процентною ставкою. Вона характеризує ризик вкладень коштів на ринку, до якого належить об'єкт оцінювання. У разі здійснення інвестицій на українському ринку премія за ризик відповідає додатковій дохідності за інвестиціями в країни центральної та східної Європи (на початок 2006 р. — близько 6 %).
Премія за ризик вкладень в оцінюваний об'єкт розраховується множенням середньоринкової премії за ризик (Rм - i) на коефіцієнт β, що характеризує ризик вкладень у конкретний актив. Основна проблема використання САРМ в Україні полягає в складності розрахунків середньої дохідності ринкового портфеля інвестицій (Rм) та коефіцієнта β.
Третій компонент (β-фактор). Через β- коефіцієнт у моделі САРМ позначається систематичний ризик. Він характеризує залежність між середньою дохідністю ринкового портфеля та дохідністю об'єкта оцінювання. Для розрахунку β слід обробити статистичні дані, які характеризують варіацію (коливання) рентабельності обраного об'єкта інвестицій за кілька попередніх періодів, безризикову процентну ставку та середню дохідність ринкового портфеля. З цією метою слід розрахувати такі показники:
— середнє квадратичне (стандартне) відхилення (sA) значень рентабельності аналізованого активу (RA) в окремі періоди від середньої рентабельності активу за досліджуваний період (RA);
— коефіцієнта кореляції К(RA;Rм) щільності зв'язку між нормою дохідності досліджуваного активу (RA) та середньою нормою дохідності по ринку в цілому (Rм);
— середньоквадратичне (стандартне) відхилення (sм) рентабельності інвестицій (Rм) по ринку в цілому.
За наявності зазначених показників β- коефіцієнт (систематичний ризик інвестицій в актив А) рекомендується розраховувати за таким алгоритмом:

Значення β- коефіцієнта слід інтерпретувати так:
— якщо β = 1, то ризик інвестицій в аналізований актив перебуває на рівні ринкового, а отже, і премія за ризик буде наближеною до середньоринкової ставки дохідності;
— якщо β > 1, то вкладення в актив вважатимуть такими, яким властивий вищий, ніж середньоринковий рівень ризиковості, а отже, інвестори вимагатимуть більшу, ніж середньоринкову норму дохідності;
— якщо β < 1, то це свідчить про нижчий за середньоринковий ризик інвестицій в аналізований актив, як наслідок, премія за ризик, на яку сподіватиметься інвестор буде меншою, ніж середньоринкова;
—якщо β = 0, то це означає, що ризик вкладень в актив дорівнюватиме 0; йдеться про безризикові інвестиції.
Згідно з дослідженнями, проведеними швейцарськими вченими, на практиці лише 9 % фінансових аналітиків самостійно розраховують бета-фактор. Решта користується послугами провідних агентств з опрацювання фінансової інформації: Bloomberg (близько 55 % користувачів) та Barra (близько 36 % користувачів). Для прикладу, наведемо дані щодо значення β- коефіцієнта в деяких відомих у світі компаній на початок 2000р.: Ford— 1,25; Coca-Cola — 0,62; Walt Disney — 0,9; Nestle — 0,95; АВВ — 0,99; Volkswagen —- 0,95; Roche — 0,66; Nowartis — 0,87.
Якщокорпоративні права підприємства не мають обігу на фондовому ринку, рекомендуєшся такий порядок розрахунку β-фактора:
1. Відповідно до виду діяльності об'єкта оцінювання підбираються підприємства-аналоги (не менше семи), корпоративні права яких мають обіг на організованому фондовому ринку.
2. Робиться вибірка показників β для обраних аналогів (відповідна інформація надається двома великими аналітичними агентствами: Bloomberg Professional@ Barra).
3. Із розрахунків відкидаються крайні значення β і розраховується середнє значення фактора, який і вважатиметься аналоговим (або галузевим). Наприклад, розрахуємо аналоговий β- фактор для підприємств телекомунікація. Інформація про β- фактор підприємств аналогів наведена в таблиці (крайні значення β-фактора вилучені):

4. Отримане аналогове значення β позначається як unlevered (βu без урахування ефекту ризику фінансового лівериджу). Іншими словами, βu не враховує ризику структури капіталу оцінюваного підприємства. Саме тому на практиці розраховують так званий фактор β levered (βL з урахуванням ефекту ризику структури капіталу), який можна отримати в результаті коригування βu на рівень ризику структури капіталу з урахуванням податкового мультиплікатора. Використовується така формула:

де βL (levered) та βu (unlevered) — значення β-фактора з урахуванням та без урахування ризику структури капіталу та податкового мультиплікатора.
Наприклад, значення βL українського підприємства сфери телекомунікацій, співвідношення позичкового та власного капіталу якого становить 1 до 3, дорівнюватиме
1,71 (1 +(1 -0,25) 1 /3) = 2,14.
У вітчизняній практиці іноді використовують спрощений аналоговий підхід до розрахунку β-фактора; підбирається компанія відповідного виду діяльності, яка діє на ринку СНД і корпоративні права якої мають обіг на фондовому ринку, β-фактор підприємства аналога коригується на рівень заборгованості оцінюваного підприємства з урахуванням дії податкового мультиплікатора в Україні.
ПРИКЛАД 9.2
Розрахунок WACC для концерну Volkswagen (VW), з використанням методу САРМ (джерело: www.volkswagen-ir.de).
Інвестиційні проекти, спрямовані на запровадження (удосконалення) нових продуктів, уведення нових виробничих ліній, а також інших реальних інвестицій, фінансові аналітики концерну Volkswagen оцінюють з використанням методу DCF (Discounted-Cash-flow-Methode), відповідно до якого прогнозні чисті грошові потоки (Cash-flow) від реалізації інвестиційного проекту дисконтуються за допомогою ставки дисконтування, що розраховується як середньозважена вартість капіталу.
Базові показники для розрахунку ставки дисконтування по VW: співвідношення власного та позичкового капіталу по VW становить 2 : 1; процентна ставка за довгостроковими федеральними облігаціями (безризикова процентна ставка, і) — 5,5 %; прибутковість портфеля інвестицій на ринку DAX (Deutsher Aktienindex) дорівнює Rn = 11,5 % (премія за ризик 6 %); коефіцієнт β для VW становить 0,95; ставка процента за банківськими позиками — 7 %; податковий мультиплікатор — 0,35.

Для розрахунку середньозваженої вартості капіталу слід врахувати частку власного та позичкового капіталу в структурі капіталу підприємства. Беручи до уваги те, що співвідношення власного та позичкового капіталу становить 2 до 1, розрахунок WACC. здійснюватимемо за схемою, показаною на рисунку:

Другий спосіброзрахунку ставки вартості власного капіталу є простішим, однак занадто «експертним». Цей (ручний) спосіб розрахунку Как найчастіше використовується українськими аналітиками, оцінювачами, експертами, Згідно з методом підрахунку компонентів ризику ставка вартості власного капіталу визначається як сума двох компонентів:
1) процентна ставка з мінімальним ризиком: рекомендується розраховувати виходячи із середньої по ринку дохідності за депозитними вкладеннями;
2) кумулятивна надбавка за специфічні ризики, характерні для підприємства; можуть передбачатися надбавки:
• за неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (1-3 %);
• за ризик структури капіталу (0—2 %);
• за високий рівень поточної заборгованості (0—2 %);
• за ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2—4 %);
• за специфічні галузеві ризики (0—2 %);
• за інфляційні ризики (залежно від прогнозних темпів інфляції).
У даному переліку наведено найбільш поширені ризики. Він може бути доповнений та більш конкретизований залежно від специфіки діяльності підприємства.
ПРИКЛАД 9.3
Розрахунок середньозваженої вартості капіталу для ВАТ «Хімволокно» на основі підрахунку компонентів ризику.
Базова інформація про фінансові показники підприємства:
Власний капітал підприємства — 4367 тис. гри;
Довгострокові зобов'язання — 7733 тис. гри;
Короткострокові банківські позики — 240 тис. грн;
Усього мобілізований капітал — 12 340 тис. гри;
Процентна ставка за короткостроковими позиками — 24 %;
Процентна ставка за довгостроковими позиками — 21 %;
Ставка податку на прибуток — 25 %.
Рівень надбавок за ризик установлено експертним способом у процесі проведення Due Diligece. Підрахунок компонентів ризику для визначення ставки залучення власного капіталу:
1) процентна ставка з мінімальним ризиком: рекомендується розраховувати виходячи із середньої по ринку дохідності за депозитними вкладеннями — 16 %;
2) кумулятивна надбавка за специфічні ризики, характерні для підприємства, у тому числі:
• за неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (2 %);
• за ризик структури капіталу (1,5 %);
• за високий рівень поточної заборгованості (0,5 %);
• за ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршення ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (1 %);
• за специфічні галузеві ризики (1 %).
Усього вартість залучення власного капіталу: 16 + 2 + 1,5 + 0,5 + 1 + 1 = 22 %.
Розрахунок середньозваженої вартості капіталу:
WACC = 22 % • 4367 / 12 340 + (1 - 0,25) 21 % • 7733 / 12340 + (1 - 0,25) 24 % • 240 / 12 340 = 7,8 % + 9,9 % + 0,3 % = 18 %.