Ставка дисконтування

Необхідною передумовою і складовою використаннясучасних методів оцінювання вартості підприємства та окремих елементів його активів є розрахунок ставки дисконтування.

Ставка дисконту (дисконтування)— це коефіцієнт, що застосо­вується для визначення поточної вартості грошових потоків, які прогнозуються на майбутнє.

У контексті оцінювання вартості під­приємства ставка дисконту характеризує норму доходу на інвесто­ваний капітал та норму його повернення в післяпрогнозний період, відповідно до якої на дату оцінювання покупець може інвестувати кошти у придбання об'єкта оцінювання з урахуванням компенсації всіх своїх ризиків, пов'язаних з інвестуванням. Ставка дисконту­вання враховує премію за ризик інвестування коштів в оцінюване підприємство: чим більшим є ризик, тим ставка дисконтування буде вищою.

Отже, ставка дисконтування виконує дві основні функції:

1) характеризує норму прибутку, за якою майбутні грошові надходження приводяться до теперішньої вартості на момент оцінювання;

2) показує рівень ризику вкладення коштів у об'єкт оцінювання.

Ставку дисконтування для цілей оцінювання вартості підпри­ємства рекомендується розраховувати на основі використання моделі середньозваженої вартості капіталу(WASS=Weighted Average Cost of Capital).

де К_вк — очікувана ставка вартості власного капіталу;

К_пк — очікувана ставка вартості позичкового капіталу;

К — сума капіталу підприємства;

ВК — сума власного капіталу;

ПК — сума позичкового капіталу;

S — коефіцієнт, що характеризує ставку податку на прибуток.

Середньозважена вартість капіталу показує середню дохід­ність, якої очікують (вимагають) капіталодавці (власники та кре­дитори), вкладаючи кошти в підприємство. Вона залежить від структури капіталу, а також ціни залучення капіталу від власни­ків та кредиторів. Розраховуючи ставку дисконтування на основі WАСС, слід використовувати таку модель:

Наведену модель можна деталізувати, розщепивши власний та позичковий капітал на окремі складові. Зокрема, вартість власно­го капіталу можна розраховувати в розрізі капіталу залученого в результаті емісії простих та привілейованих акцій, реінвестованого прибутку тощо; позичковий капітал можна поділити на ко­роткострокові та довгострокові банківські позички, комерційні та облігаційні позики тощо.

ПРИКЛАД 9.1

Розрахуємо WACC_s підприємства, скориставшись даними про структуру капіталу та вартість окремих його складових:

З прикладу 9.1 випливає, що вартість власного капіталу може визначатися в розрізі двох основних елементів: статутний капітал та нерозподілений прибуток. Ідеться про ціну залучення коштів, якщо вони, наприклад, надходять на підприємство у разі емісії акцій (збільшення статутного капіталу) та про ціну залучення джерела «нерозподілений прибуток».

Вартість позичкового капіталу визначається у розрізі банків­ських позик та кредиторської заборгованості. Вартість залучення останнього джерела визначається виходячи із можливих знижок за поставками продукції та неустойок (штрафів, пені), які борж­ник повинен передати кредиторові у разі порушення боржником строків виконання зобов'язань.

Головна проблема, з якою стикаються фінансисти при застосу­ванні моделі WACC, полягає у визначенні ціни залучення власного капіталу (К_вк), зокрема значення очікуваної ставки вартості влас­ного капіталу. Це питання досі не знайшло свого повного вирішен­ня ні в теорії, ні на практиці.

Серед можливих способів розрахунку очікуваної ставки вартості власного капіталу можна розглядати такі:

1) модель оцінювання капітальних активів (САРМ), за якої слід скористатися інформацією щодо значення β- коефіцієнта, безризикової процентної ставки та середньої дохідності на ринку;

2) суб'єктивна оцінка: проценти за довгостроковими облігаці­ями або депозитними вкладами плюс надбавка за специфічні ри­зики, характерні для даного підприємства (галузі);

3) використання показника, оберненого до відношення ринко­вого курсу до чистого прибутку на одну акцію, наприклад, якщо PER = 5 / 1, то К_вк= 1 / PER = 1 / 5 = 0,2, або 20 % (price earnings ratio, PER);

4) модель приросту дивідендів (Гордона), згідно з якою ціна за­лучення власного капіталу визначається як відношення прогнозної суми дивідендів на наступний рік (D₁) до курсу акцій (КА), скоригованого на величину приросту дивідендів (g): К_вк = D₁ / КА + g.

На практиці найчастіше використовують перші два підходи.

У першому варіанті (який використовується здебільшого при обчисленні ставки дисконтування західних підприємств) для ви­значення К_вк використовують модель оцінювання дохідності ка­пітальних активів (САРМ = Capital Asset Pricing Model):

САРМ розраховується як сума безризикової процентної став­ки на ринку капіталів (i) та премії за ризик вкладень у конкрет­ний об'єкт інвестицій. Отже, ставка вартості власного капіталу за методом САМР залежить від трьох компонентів:

1) безризикової ставки на ринку капіталів (i);

2) середньої дохідності ринкового портфеля інвестицій (R_м);

3) коефіцієнта бета.

Перший компонент.Безризикова ставка дохідності по ринку характеризує мінімальний рівень дохідності, яку може отримати ін­вестор, вкладаючи кошти в активи з мінімальним ризиком. Для цих цілей рекомендується враховувати дохідність за державними євро - облігаціями (на початок 2006р. — близько 9%). Для розрахунків рекомендується підбирати дохідність облігацій, строк погашення яких збігається зі строком інвестування коштів в оцінюваний об'єкт.

Другий компонент. Середньоринкова премія за ризик розрахо­вується як різниця між середньою дохідністю по ринку в цілому та безризиковою процентною ставкою. Вона характеризує ризик вкладень коштів на ринку, до якого належить об'єкт оцінювання. У разі здійснення інвестицій на українському ринку премія за ризик відпо­відає додатковій дохідності за інвестиціями в країни центральної та східної Європи (на початок 2006 р. — близько 6 %).

Премія за ризик вкладень в оцінюваний об'єкт розраховується множенням середньоринкової премії за ризик (R_м - i) на коефіці­єнт β, що характеризує ризик вкладень у конкретний актив. Ос­новна проблема використання САРМ в Україні полягає в склад­ності розрахунків середньої дохідності ринкового портфеля інвестицій (R_м) та коефіцієнта β.

Третій компонент (β-фактор). Через β- коефіцієнт у моделі САРМ позначається систематичний ризик. Він характеризує зале­жність між середньою дохідністю ринкового портфеля та дохідні­стю об'єкта оцінювання. Для розрахунку β слід обробити статис­тичні дані, які характеризують варіацію (коливання) рентабель­ності обраного об'єкта інвестицій за кілька попередніх періодів, безризикову процентну ставку та середню дохідність ринкового портфеля. З цією метою слід розрахувати такі показники:

— середнє квадратичне (стандартне) відхилення (s_A) значень рентабельності аналізованого активу (R_A) в окремі періоди від середньої рентабельності активу за досліджуваний період (R_A);

— коефіцієнта кореляції К(R_A;R_м) щільності зв'язку між нор­мою дохідності досліджуваного активу (R_A) та середньою нор­мою дохідності по ринку в цілому (R_м);

— середньоквадратичне (стандартне) відхилення (s_м) рента­бельності інвестицій (R_м) по ринку в цілому.

За наявності зазначених показників β- коефіцієнт (систематич­ний ризик інвестицій в актив А) рекомендується розраховувати за таким алгоритмом:

Значення β- коефіцієнта слід інтерпретувати так:

— якщо β = 1, то ризик інвестицій в аналізований актив пере­буває на рівні ринкового, а отже, і премія за ризик буде наближе­ною до середньоринкової ставки дохідності;

— якщо β > 1, то вкладення в актив вважатимуть такими, яким властивий вищий, ніж середньоринковий рівень ризиковості, а отже, інвестори вимагатимуть більшу, ніж середньоринкову нор­му дохідності;

— якщо β < 1, то це свідчить про нижчий за середньоринковий ризик інвестицій в аналізований актив, як наслідок, премія за ризик, на яку сподіватиметься інвестор буде меншою, ніж середньоринкова;

—якщо β = 0, то це означає, що ризик вкладень в актив дорів­нюватиме 0; йдеться про безризикові інвестиції.

Згідно з дослідженнями, проведеними швейцарськими вчени­ми, на практиці лише 9 % фінансових аналітиків самостійно роз­раховують бета-фактор. Решта користується послугами провід­них агентств з опрацювання фінансової інформації: Bloomberg (близько 55 % користувачів) та Barra (близько 36 % користува­чів). Для прикладу, наведемо дані щодо значення β- коефіцієнта в деяких відомих у світі компаній на початок 2000р.: Ford— 1,25; Coca-Cola — 0,62; Walt Disney — 0,9; Nestle — 0,95; АВВ — 0,99; Volkswagen —- 0,95; Roche — 0,66; Nowartis — 0,87.

Якщокорпоративні права підприємства не мають обігу на фондо­вому ринку, рекомендуєшся такий порядок розрахунку β-фактора:

1. Відповідно до виду діяльності об'єкта оцінювання підбира­ються підприємства-аналоги (не менше семи), корпоративні пра­ва яких мають обіг на організованому фондовому ринку.

2. Робиться вибірка показників β для обраних аналогів (відпо­відна інформація надається двома великими аналітичними агент­ствами: Bloomberg Professional@ Barra).

3. Із розрахунків відкидаються крайні значення β і розрахову­ється середнє значення фактора, який і вважатиметься аналого­вим (або галузевим). Наприклад, розрахуємо аналоговий β- фактор для підприємств телекомунікація. Інформація про β- фактор під­приємств аналогів наведена в таблиці (крайні значення β-фактора вилучені):

4. Отримане аналогове значення β позначається як unlevered (β_u без урахування ефекту ризику фінансового лівериджу). Ін­шими словами, β_u не враховує ризику структури капіталу оціню­ваного підприємства. Саме тому на практиці розраховують так званий фактор β levered (β_L з урахуванням ефекту ризику струк­тури капіталу), який можна отримати в результаті коригування β_u на рівень ризику структури капіталу з урахуванням податко­вого мультиплікатора. Використовується така формула:

де β_L (levered) та β_u (unlevered) — значення β-фактора з ураху­ванням та без урахування ризику структури капіталу та податко­вого мультиплікатора.

Наприклад, значення β_L українського підприємства сфери телекомунікацій, співвідношення позичкового та власного капіталу яко­го становить 1 до 3, дорівнюватиме

1,71 (1 +(1 -0,25) 1 /3) = 2,14.

У вітчизняній практиці іноді використовують спрощений ана­логовий підхід до розрахунку β-фактора; підбирається компанія відповідного виду діяльності, яка діє на ринку СНД і корпорати­вні права якої мають обіг на фондовому ринку, β-фактор підпри­ємства аналога коригується на рівень заборгованості оцінювано­го підприємства з урахуванням дії податкового мультиплікатора в Україні.

ПРИКЛАД 9.2

Розрахунок WACC для концерну Volkswagen (VW), з використанням методу САРМ (джерело: www.volkswagen-ir.de).

Інвестиційні проекти, спрямовані на запровадження (удоско­налення) нових продуктів, уведення нових виробничих ліній, а також інших реальних інвестицій, фінансові аналітики концерну Volkswagen оцінюють з використанням методу DCF (Discounted-Cash-flow-Methode), відповідно до якого прогнозні чисті грошові потоки (Cash-flow) від реалізації інвестиційного проекту дискон­туються за допомогою ставки дисконтування, що розраховується як середньозважена вартість капіталу.

Базові показники для розрахунку ставки дисконтування по VW: співвідношення власного та позичкового капіталу по VW становить 2 : 1; процентна ставка за довгостроковими федераль­ними облігаціями (безризикова процентна ставка, і) — 5,5 %; прибутковість портфеля інвестицій на ринку DAX (Deutsher Aktienindex) дорівнює R_n = 11,5 % (премія за ризик 6 %); коефіцієнт β для VW становить 0,95; ставка процента за банківськими позиками — 7 %; податковий мультиплікатор — 0,35.

Для розрахунку середньозваженої вартості капіталу слід вра­хувати частку власного та позичкового капіталу в структурі капі­талу підприємства. Беручи до уваги те, що співвідношення влас­ного та позичкового капіталу становить 2 до 1, розрахунок WACC. здійснюватимемо за схемою, показаною на рисунку:

Другий спосіброзрахунку ставки вартості власного капіталу є простішим, однак занадто «експертним». Цей (ручний) спосіб розрахунку К_ак найчастіше використовується українськими ана­літиками, оцінювачами, експертами, Згідно з методом підрахун­ку компонентів ризику ставка вартості власного капіталу визна­чається як сума двох компонентів:

1) процентна ставка з мінімальним ризиком: рекомендується розраховувати виходячи із середньої по ринку дохідності за де­позитними вкладеннями;

2) кумулятивна надбавка за специфічні ризики, характерні для підприємства; можуть передбачатися надбавки:

• за неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (1-3 %);

• за ризик структури капіталу (0—2 %);

• за високий рівень поточної заборгованості (0—2 %);

• за ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршен­ня ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (2—4 %);

• за специфічні галузеві ризики (0—2 %);

• за інфляційні ризики (залежно від прогнозних темпів ін­фляції).

У даному переліку наведено найбільш поширені ризики. Він може бути доповнений та більш конкретизований залежно від специфіки діяльності підприємства.

ПРИКЛАД 9.3

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу для ВАТ «Хімволокно» на основі підрахунку компонентів ризику.

Базова інформація про фінансові показники підприємства:

Власний капітал підприємства — 4367 тис. гри;

Довгострокові зобов'язання — 7733 тис. гри;

Короткострокові банківські позики — 240 тис. грн;

Усього мобілізований капітал — 12 340 тис. гри;

Процентна ставка за короткостроковими позиками — 24 %;

Процентна ставка за довгостроковими позиками — 21 %;

Ставка податку на прибуток — 25 %.

Рівень надбавок за ризик установлено експертним способом у процесі проведення Due Diligece. Підрахунок компонентів ризику для визначення ставки залучення власного капіталу:

1) процентна ставка з мінімальним ризиком: рекомендується розраховувати виходячи із середньої по ринку дохідності за де­позитними вкладеннями — 16 %;

2) кумулятивна надбавка за специфічні ризики, характерні для підприємства, у тому числі:

• за неточність прогнозування очікуваних грошових потоків (2 %);

• за ризик структури капіталу (1,5 %);

• за високий рівень поточної заборгованості (0,5 %);

• за ризик помилкових рішень менеджменту, ризик погіршен­ня ситуації підприємства на ринку факторів виробництва та збуту продукції (1 %);

• за специфічні галузеві ризики (1 %).

Усього вартість залучення власного капіталу: 16 + 2 + 1,5 + 0,5 + 1 + 1 = 22 %.

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу:

WACC = 22 % • 4367 / 12 340 + (1 - 0,25) 21 % • 7733 / 12340 + (1 - 0,25) 24 % • 240 / 12 340 = 7,8 % + 9,9 % + 0,3 % = 18 %.