Специфика российского фондового рынка. Российский фондовый рынок, как и любой национальный рынок, имеет специфику, обусловленную особенностями его исторического развития, что так или иначе влияет на процессы его интеграции в международный фондовый рынок. Предельно кратко эта специфичность может быть охарактеризована следующими признаками: ограниченность, адекватность, зарегулированность.
Относительная ограниченность российского фондового рынка., Российскому фондовому рынку присущи количественные и качественные ограничения: по размерам, по функциям, по участникам, по объектам торговли и т.д.
Данная ограниченность коренится, прежде всего, в специфике российских акционерных обществ, созданных в процессе преобразования государственной собственности в частную собственность в ходе приватизации, начавшейся в 90-х гг. прошлого века и не завершившейся до сих пор.
Как следствие данного исторического процесса, российский фондовый рынок имеет относительно небольшие размеры по сравнению с фондовыми рынками развитых стран мира. Общая капитализация представленных на нем акционерных обществ еще далеко не соответствует имеющемуся экономическому потенциалу страны. Количество представленных на рынке акций исчисляется всего десятками компаний, а с учетом мало (редко) торгуемых акций — порядка двух-трех сотен акционерных обществ при их общей численности в стране, насчитывающей около сорока с лишним тысяч организаций.
Незавершенность процессов приватизации государственной собственности и неокончательный состав ее новых, т.е. частных, владельцев приводит к тому, что российский фондовый рынок пока что служит не столько непосредственно делу торговли ценными бумагами как заместителями функционирующего капитала на рынке, сколько обслуживает процессы перемещения и оценки действительной собственности, или материальных капиталов, сосредоточенных в приватизированных организациях.
Неурегулированность отношений собственности в ранее созданных акционерных обществах выражается в постоянном переделе собственности, в том числе путем борьбы за контрольные пакеты акций. Именно поэтому российский фондовый рынок все еще выступает не столько как рынок инвестиционных ресурсов, сколько как рынок перераспределения собственности на акционерные общества.
Все это, конечно, не способствует формированию положительного общественного мнения относительно фондового рынка как надежного инструмента сохранения и приумножения частного капитала рядовых инвесторов, поскольку их интересы, естественно, отодвигаются на второй план по сравнению с проблемами установления контроля над акционерными обществами. Низкая вовлеченность сбережений населения в фондовые ценности говорит о том, что пока еще российский фондовый рынок отделен от самих россиян.
Ограниченность российского фондового рынка проявляется не только в относительной ограниченности его рыночных функций, но и как их следствие — в высочайшей степени его концентрации: на немногих (нескольких десятках) ценных бумагах, в нескольких биржах и брокерских компаниях, в одном-двух городах.
Пока лишь очень небольшой круг акционерных обществ формирует весь биржевой рынок российских акций. Поскольку инвестиционная составляющая такого фондового рынка минимальна, постольку на нем имеет место преобладание исключительно спекулятивных операций и спекулятивных участников, включая и высокую долю «иностранных» спекулянтов, что фактически означает уход от уплаты налогов в России со спекулятивной прибыли. Торговые операции, которые совершаются с акциями многих других акционерных обществ, есть в своей подавляющей массе операции по купле-продаже крупных пакетов акций, позволяющих получить больший или меньший владельческий контроль над конкретным акционерным обществом, и совершаются они вне какой-либо публичной фондовой торговли, а в ряде случаев и вообще без каких-либо объявлений (скрытно).
Поскольку указанная, фактически совершаемая торговля пакетами акций не нуждается в открытом рынке, постольку вся оставшаяся публичная торговля должна быть максимально сконцентрирована (иначе вообще торговать будет нечем). Территориально фондовая торговля сконцентрирована фактически только в Москве на двух биржевых площадках ММВБ и РТС. С общеэкономической точки зрения в этом нет ничего плохого, так как концентрация рынка обеспечивает наилучшие условия для формирования рыночных цен. Однако в условиях огромных территориальных масштабов нашей страны такая концентрация есть пока не следствие высокого уровня развития фондового рынка, а, наоборот, результат его чрезвычайно небольших размеров. Для многих потенциальных региональных инвесторов покупка российских ценных бумаг остается весьма затруднительной или даже порой невозможной в силу отсутствия каких-либо связей с фондовыми биржами и биржевыми посредниками.
Несмотря на максимальную концентрацию рынка, а значит, и на теоретически очень благоприятные возможности для формирования истинно рыночных цен на акции в силу высокой концентрации спроса и предложения на них в одном месте, существование небольшого числа участвующих на нем профессиональных торговцев делает актуальным и вопрос о справедливости (обоснованности) имеющихся рыночных цен на обращающиеся ценные бумаги. Практика российского фондового рынка показывает, что на нем совсем не исключается возможность манипулирования ценами, прежде всего на основе использования инсайдерской информации и по иным причинам.
Наконец, ограниченность инструментов российского фондового рынка проявляется и в незначительной роли государственных ценных бумаг, с одной стороны, как следствие дефолта 1998 г., а с другой — как следствие «избытка» денежных средств у государства в силу высоких поступлений от экспорта топливно-энергетических ресурсов и потому отсутствии экономической необходимости в заемных ресурсах для покрытия ежегодных дефицитов государственного бюджета.
Адекватность инфраструктуры. Данная особенность заключается в наличии развитой инфраструктуры и современной техники и инструментов торговли на российском фондовом рынке, в большой степени адекватных международному уровню, несмотря на описанную выше ограниченность отечественного рынка.
Все дело в том, что российский фондовый рынок, с одной стороны, сразу создавался на основе последних достижений в сфере обеспечения торговли ценными бумагами и связанными с ними финансовыми инструментами, а потому, несмотря на свою молодость, он находится на уровне технологий современного международного фондового рынка. С другой стороны, он создавался не стихийно и не на капиталы небольших частных структур и торговцев, а более-менее централизованно на крупные капиталы банковского сектора, включая особенно средства Центрального банка страны. Поэтому никакой нехватки требуемых средств для создания необходимой инфраструктуры рынка особенно не наблюдалось, а возможностей для выбора имеющихся на международном фондовом рынке технологий его организации и торговли было достаточно.
Российские фондовые биржи исходно создавались как мощнейшие электронные торговые системы, которые имеют большие возможности для расширения рынка за счет тех возможностей, которые привносит в современную торговлю Интернет и электронные системы связи.
Российские фондовые посредники в полной мере владеют современными технологиями торговли фондовыми ценностями от торговли самими ценными бумагами до торговли производными инструментами на них. Положительная черта российского фондового рынка состоит и в том, что на нем представлены все современные инструменты данного рынка, а его профессиональные участники в совершенстве владеют технологиями торговли и использования этих инструментов.
Можно сказать, что в нашей стране создана вся необходимая инфраструктура фондового рынка, которая обеспечивает небольшие сроки и высокую надежность всех денежных расчетов и поставок ценных бумаг, а также процессы перерегистрации прав собственности на них.
Такое положение, естественно, облегчает все процессы вхождения российского фондового рынка в международный рынок и позволяет российским эмитентам и инвесторам в данном контексте свободно перемещать свои капиталы с одного рынка на другой, а российским профессиональным торговцам проводить фондовые операции не только на отечественном, но и на международном фондовом рынке.
Зарегулированность российского фондового рынка. Российский фондовый рынок, как и любой другой национальный фондовый рынок, естественно, имеет и свои особенности государственного регулирования, сравнительный анализ которых позволяет охарактеризовать их прежде всего как «сверхрегулирование», или зарегулированность.
Дело в том, что модель государственного регулирования российского фондового рынка изначально создавалась по подобию того регулирования, которое характерно для стран с высокоразвитым фондовым рынком, прежде всего для фондового рынка США. В этом, естественно, легко усмотреть тесную связь российского рынка с международным, но проблема состоит в том, соответствует ли уровень развития первого второму. Очевидно, что имеющаяся форма регулирования рынка должна быть адекватной его текущему состоянию, а российский рынок все же еще существенно отстает по наиболее важным своим параметрам от международного рынка.
В результате возникает противоречие, которое заключается в том, что степень регулирования российского фондового рынка явно превышает уровень его экономического развития.
Данное противоречие имеет две разные стороны. С одной стороны, во многих случаях имеет место недостаток регулятивной нормативной документации, или «недорегулирогвание», но это касается прежде всего деятельности акционерных обществ, а не совсем непосредственного функционирования фондового рынка. Положительным моментом такой ситуации является то, что при прочих равных условиях у участников рынка оказывается больше свободы в выборе путей и средств борьбы за контроль над собственностью акционерных компаний. Однако это негативно влияет на возможность свободного обращения акций на рынке. Ясно, что такое положение будет продолжаться до тех пор, пока не завершатся процессы приватизации общественного капитала.
С другой стороны, имеет место чрезмерное регулирование, или «перерегулирование», выражающееся в сильном администрировании в сфере собственно фондового рынка, обращения акций и облигаций. Процедуры их эмиссии очень растянуты во времени и зарегулированы. Сильно усложнено и детализировано лицензирование профессиональных участников рынка. Отсутствуют предъявительские ценные бумаги, наличие которых способствовало бы самому быстрому росту отечественного фондового рынка и вовлечения в него большого числа рядовых участников. Количество лиц, занятых регулированием отечественного фондового рынка, чуть ли не превышает число его профессиональных участников.
В какой-то мере в силу отмеченных особенностей имеет место и процесс ухода торговой активности с российского рынка на международный фондовый рынок.
Пути интеграции в международный фондовый рынок.Российский фондовый рынок в силу интернационального характера капитала есть составная часть международного фондового рынка, независимо от его собственных размеров и специфических особенностей. С экономической точки зрения его интеграция в международный фондовый рынок есть не что иное, как развитие разнообразных способов ввоза и вывоза капитала в Россию посредством ценных бумаг. По сути международный фондовый рынок есть не что иное, как «шлюз» или «тоннель», который обеспечивает переливы капитала из одной страны во многие другие страны, и наоборот. Для данной страны, конечно, важно, куда преимущественно идут капиталы — в страну или из нее, но для самого международного фондового рынка, как и для капитала вообще, это совершенно не имеет значения. Поскольку «шлюз» имеет два конца, постольку не он определяет, куда движутся по нему капиталы, а это определяется во многом политикой данной страны, ее текущими целями и экономическими возможностями. Можно сказать и наоборот. Если капитал систематически вывозится из страны, то такова и есть действительная политика, которая проводится руководством данной страны, несмотря на те или иные официально провозглашенные им цели.
Основными конкретными путями интеграции российского фондового рынка и капитала в международный являются:
• инструментная интеграция, т.е. выпуск российских международных ценных бумаг, прежде всего депозитарных расписок на российские акции и еврооблигаций;
• функциональная интеграция — участие российских инвесторов в работе международного фондового рынка путем торговли на фондовых рынках развитых стран;
• пространственная интеграция — это прежде всего интеграция российского фондового рынка с фондовыми рынками стран СНГ;
• поясная интеграция — принятие функций международного фондового рынка в те часы, когда другие международные рынки еще не работают в полную силу.
Инструментная интеграция, или выпуск международных ценных бумаг. По мере развития российских акционерных обществ и их участия в деятельности внутреннего фондового рынка увеличиваются и их возможности по выходу на международный фондовый рынок. Последний так устроен, что, как правило, пока компания хорошо не зарекомендует себя на отечественном фондовом рынке, ей закрыта дорога и на международный рынок. Последний не желает иметь дело с акционерными обществами, риски которых невозможно оценивать и прогнозировать. Можно сказать, что только отечественным компаниям, зарекомендовавшим себя в качестве надежного и цивилизованного участника рынка, открывается доступ к международным капиталам.
Но кроме риска, естественно, есть и другая причина, по которой ценные бумаги отечественных компаний представляют или не представляют интереса для зарубежных инвесторов, — это сравнительный уровень их прибыльности, доходности. Компании, стабильно приносящие более высокие прибыли, чем среднерыночный уровень, или имеющие хорошие перспективы для роста в будущем, обычно являются прямым или опосредованным объектом для международного инвестирования. В этом смысле многие российские акционерные общества имеют хорошие перспективы для интеграции в международный рынок.
В настоящее время основные способы привлечения международного капитала в российских условиях сводятся прежде всего к выпуску американских депозитарных расписок на российские акции и к выпуску еврооблигаций. Различие между этими видами ценных бумаг состоит в том, что, с одной стороны, выпуск депозитарных расписок ведет к увеличению доли иностранных владельцев в российских акционерных обществах, а с другой — может служить скрытой формой вывоза российских капиталов из страны. Выпуск же еврооблигаций является международной формой привлечения заемного капитала в страну, который в нормальном случае создает в стране чистый доход в размере, превышающем уплачиваемые по нему проценты международным инвесторам.
Достоинством депозитарных расписок является то, что, по сути, соответствующие российские акции начинают обращаться одновременно и на внутреннем, и на международном рынках. При этом между указанными рынками возникает определенная конкуренция в части того, цены какого рынка становятся определяющими. В том случае, когда российский рынок акции характеризуется небольшими объемами торговли, а корреспондирующий ему рынок депозитарной расписки, наоборот, имеет высокие обороты, возникает ситуация, когда рыночная цена российской акции определяется не на ее собственном рынке, а на международном рынке.
С точки зрения интеграции российского рынка в международный, конечно, желательно, чтобы как можно большее число российских ценных бумаг обращалось бы и на внутреннем, и на международном сегментах фондового рынка. Это означало бы, что российский капитал преодолевает свои «узкие», т.е. национальные, границы и вливается в международный капитал. Что касается конкретных форм такого обращения, то думается, что в дальнейшем российские акции должны иметь возможность прямого выхода на международные рынки, подобно тому, как это имело место в дореволюционной России (до 1917 г.) и как это имеет место в отношении ценных бумаг многих развитых стран. Закономерность тут такова: чем большее количество российских акций будет находиться в собственности иностранных инвесторов, тем больше они будут обращаться и на международном фондовом рынке в прямом или опосредованном (депозитарные расписки) виде.
Функциональная интеграция, или выход российских инвесторов на международные рынки. Второе направление интеграции состоит в участии российских профессиональных и непрофессиональных участников фондового рынка в работе международного фондового рынка и одновременно облегчение доступа иностранных эмитентов и инвесторов на российский рынок.
Как известно, международный спекулятивный капитал принимает активное участие в работе российского фондового рынка, но верно и обратное: российский спекулятивный капитал активно работает на международном фондовом рынке. Последнее логически следует из самого факта вывоза российских капиталов из страны. Спекуляции на международном фондовом рынке есть наиболее технически и юридически простой способ приумножения капитала по сравнению, например, с его вложениями в реальное производство (включая покупку контрольных или иных значимых для контроля пакетов акций), что обычно подпадает под строгий национальный контроль, связанный с законностью происхождения инвестируемого капитала, и т.п.
В этом смысле проблема участия российских инвесторов в работе международного фондового рынка в настоящее время в большей мере связана не столько с самим этим участием, сколько с его легализацией.
Пространственная интеграция, или интеграция фондовых рынков стран СНГ.Российский фондовый рынок как рынок, территориально расположенный на значительной части Земли, есть неотъемлемое пространственное звено международного фондового рынка, и естественно, что наиболее простым способом его включения в международные процессы стала бы его интеграция с территориально близлежащими фондовыми рынками. В этом ключе данное направление интеграции имеет своей естественной потенциальной основой прежде всего интеграцию фондовых рынков стран СНГ.
Выгодность для России такого пути интеграции в международный фондовый рынок состоит в том числе и в том, что в этом случае международная значимость российского фондового рынка существенно возрастает. Российский фондовый рынок в силу масштабов российской экономики мог бы стать объективным центром фондовой торговли уже для целой группы стран или превратиться в своего рода международный рынок регионального масштаба, что вполне могло бы рассматриваться как «заявка» на весьма существенную роль в будущем.
Однако данное направление не имеет перспектив, если оно не принесет ощутимые выгоды и фондовым рынкам (экономикам) соответствующих стран СНГ.Такие выгоды могут состоять в следующем:
• наличие крупного регионального международного рынка позволяет резко расширить возможности входящих в него национальных фондовых рынков по обмену национальными капиталами, что в немалой степени способствовало бы и процессу экономической интеграции стран СНГ;
• возможность в необходимых случаях «подтянуть» инфраструктуру того или иного национального рынка до современного уровня. В тех странах СНГ, где фондовый рынок развит недостаточно, обычно и его инфраструктура слабовата. Интеграция в данном случае позволяет решить эту проблему, поскольку общие звенья инфраструктуры (расчетные, депозитарные и иные) интегрированного рынка сразу создаются на самом современном уровне;
• расширение положительного обмена опытом между профессиональными посредниками фондового рынка, сближение правового обеспечения и регулирования национальных фондовых рынков, расширение круга клиентов рынка и т.п.;
• увеличение масштабов рыночной торговли ценными бумагами, а значит, и возможностей для инвестиционных, спекулятивных и арбитражных операций на фондовых рынках. Те или иные спекулянты и инвесторы есть главные участники любого фондового рынка, а потому чем больше рынок, тем интереснее он для них. Именно рост спекулятивных операций и образует большую часть роста фондового рынка при наличии достаточного числа обращающихся на нем ценных бумаг. Поэтому следует использовать любые возможности для увеличения количества обращающихся на рынке ценных бумаг. Интеграция фондовых рынков стран СНГ позволила бы сразу на порядок увеличить число наиболее активно торгуемых акций, что, в свою очередь, явилось бы стимулом для вывода акций многих других важных для экономики национальных компаний на такой интегрированный рынок;
• облегчение выхода на международные рынки развитых стран тех ценных бумаг, которые уже обращаются на таком международном региональном рынке. Ценная бумага, обращающаяся на региональном международном рынке, выходя на рынки развитых стран, является уже не просто представителем той или иной страны, а представителем целой группы стран, поэтому и ее позиции на других фондовых рынках будут гораздо прочнее.
Можно найти и другие выгоды, которые при нормальной организации дела сулит интеграция фондовых рынков стран СНГ в единый рынок международного масштаба. Самое главное в этом процессе — это соблюдение экономических (и политических) интересов участников национальных фондовых рынков.
Поясная интеграция, или российский фондовый рынок как звено международного фондового рынка. Еще одним возможным крупным направлением интеграции российского фондового рынка в международный может стать превращение российского рынка в промежуточное звено между европейским и азиатским фондовыми рынками, но не в пространственном смысле, а в смысле времени функционирования рынка.
Международный фондовый рынок глобален не только пространственно, но и по времени. Как известно, сутки делятся на день и ночь. И когда в одной части Земли люди трудятся, в другой они отдыхают. Торговый процесс временно прекращается, нарушается, затрудняется. «Промежуточный» по времени международный фондовый рынок мог бы существенно сгладить этот временной разрыв, например, между фондовыми центрами объединенной Европы и Азии (Токио, Гонконг и др.).
Российский фондовый рынок имеет для этого достаточно очевидные «физические» и экономические основания. В первом смысле этому способствует территориальная протяженность страны от Западной Европы до Японии и потому возможность организации целой сети «промежуточных» фондовых площадок. Но и экономический потенциал страны достаточно велик и имеет перспективы к дальнейшему росту. В пользу такого развития событий сыграли бы и процессы интеграции российского фондового рынка с рынками стран СНГ.
В техническом плане такая функция российского фондового рынка вполне обеспечивается современными средствами коммуникаций и вычислительных систем.
Организационно такое участие российского фондового рынка в работе международного фондового рынка могло бы включать две главные стороны, соответствующие принципиальным и возможным этапам его вхождения в международный рынок:
• на первом этапе интеграции российский фондовый рынок обеспечивал бы только работу международного рынка в автоматическом режиме заключения международных сделок без участия российских фондовых посредников. Иначе говоря, наш рынок выступал бы первоначально в качестве «материальной базы» для непрерывной работы международного рынка. Передача информации есть материальный процесс, который тоже требует времени, и часто немалого с точки зрения процесса заключения сделок. Возможность заключить сделку быстрее часто есть фактор получения большего дохода или фактор борьбы с рыночным риском;
• на втором этапе процесс интеграции мог бы пойти еще дальше, а именно, путем принятия российским фондовым рынком (его соответствующими профессиональными участниками) сначала частичных (обеспечительных) функций работы международного рынка, а затем и выполнение их в полном объеме в те временные интервалы, когда торговая активность международного рынка перемещается в часовые пояса России.
Таким образом, имеются существенные объективные предпосылки для интеграции российского фондового рынка в международный фондовый рынок разнообразными путями.
Принципы технического регулирования_______________79
2.6. Сфера применения Федерального закона
«О техническом регулировании»_________________________________78
2.7. Установление обязательных требований в технических
