Фінансування проекту

Особливості підготовки фінансового обґрунтування проекту

Фінансовий аналітик, розробляючи проект, керується методологією, в основі якої лежать концепції проектних вигід і витрат, зміни вартості грошей у часі, альтернативної вартості, грошового потоку.

Фінансовий план проекту є квінтесенцією роботи фінансового аналітика, яка починається зі збору інформації стосовно техніко-технологічних аспектів реалізації проекту, вивчення комерційних елементів його здійснення. Зібрані дані є основою фінансових прогнозів, що базуються на встановленій обліковій та податковій політиці тієї країни, де реалізується проект. Підготовка прогноз­ного балансу і звіту про прибутки необхідна для оцінки рівня прибутковості проекту, величини витрат з виплати податків та погашення зобов'язань. Ці дані дозволяють акціонерам, інвесто­рам і фінансовим організаціям отримати необхідні відомості для прийняття рішення щодо участі у проекті.

Аналітики, які готують фінансове обґрунтування проекту, мають виокремити аналіз фінансової спроможності проекту від умов його фінансування. Це необхідно для визначення фінансо­вої ефективності проекту без податкових знижок, пільгових умов фінансування, які зроблять його привабливим для підтримки при­ватними інвесторами, банківськими організаціями чи урядовими фінансовими агенціями. Слід пам'ятати, що досить часто проект виглядає фінансове привабливим тільки завдяки можливості залу­чення пільгового фінансування, надання інвестиційного чи по­даткового кредиту, субсидій чи субвенцій. Такі проекти, як пра­вило, не створюють нових вигід, а перерозподіляють існуючі ви­годи від фінансових установ до інвесторів.

Одним з найбільш важливих завдань фінансового аналізу є: розрахунок майбутніх грошових потоків, необхідних для здій­снення проекту. Потрібно враховувати, що учасників проекту більш цікавить величина грошових потоків, а не прибуток чи до­хід, який принесе проект. Інформація про очікувані потоки готів­ки з урахуванням усіх виплат та оподаткування повинна бути представлена у вигляді різниці між грошовими потоками з проек­том і без нього. Ключ до прийняття вірного проектного рішен­ня — аналіз фінансової ситуації з урахуванням реалізації інвес­тиційного проекту та без його здійснення. Тому фінансові ана­літики повинні показати можливий приріст грошових коштів зав­дяки реалізації проекту.

Прогноз грошового потоку проекту базується на прогнозі зві­ту про прибутки, який, у свою чергу, починається з прогнозу­вання продажу та розрахунку витрат за проектом. Відповідно до основних правил визначення витрат за проектом при підготовці його фінансового обґрунтування необхідно:

- ігнорувати попередні витрати, оскільки аналітик оцінює тільки додаткові витрати і прибуток, отримані від проекту, а покриття попередніх витрат не береться до уваги у процесі визначення фінансової спроможності проекту;

- вартість ресурсів проекту розраховувати на основі витрат втрачених можливостей, якщо ці ресурси можуть бути викорис­тані будь-яким іншим, відмінним від проектного, способом. На­приклад, коли компанія розглядає можливість використання бу­дівлі, що на цей час не експлуатується, але яку можна продати за 10 тис. грн. Вартість цієї будівлі слід оцінити як величину першочергових витрат за проектом.

При прогнозуванні звіту про прибутки та чистого потоку гро­шових коштів слід враховувати такі фактори, які впливають на їх величину:

- метод нарахування амортизації;

- вплив ліквідаційної вартості;

- потребу в оборотному капіталі та його облік;

- використання номінальних і постійних цін.

У процесі розрахунку чистого потоку грошових коштів у ре­зультаті прийняття проекту ключовою складовою є амортизація та величина податкової економії, яка виникає при зменшенні оподатковуваного прибутку на суму амортизації. Тому метод нарахування амортизації може значною мірою вплинути на величину грошового потоку. У випадку, коли період амортизації менше за строк експлуатації активів проекту, податкове прикриття діє тіль­ки мри нарахуванні амортизації, після чого повна сума грошових накопичень підлягає оподаткуванню. Це явище позитивно впливає на поточну вартість грошових потоків і робить цей метод більш привабливим порівняно з методом рівномірної амортизації.

Профіль грошового потоку зміниться на краще, якщо активи мають ліквідаційну вартість в кінці строку експлуатації проекту. Оскільки до того часу об'єкт буде повністю замортизований, до­хід від реалізації підлягає оподаткуванню за звичайною ставкою. Ліквідаційна вартість збільшує потік грошових коштів та підвищує привабливість проекту.

Крім інвестицій в основний капітал, необхідно мати у розпо­рядженні додаткові грошові кошти для формування оборотного капіталу. Інвестування в оборотний капітал відбувається, як правило, у нульовий рік проекту, а його відшкодування — після його реалізації. Через різницю у часі витрати на оборотний капітал змен­шують величину дисконтованого грошового потоку (наприклад, 20 тис. грн., вкладені в оборотні кошти в перший рік проекту, не тотожні 20 тис. грн. після відшкодування на 10-му році реалізації проекту).

Між проектними аналітиками не припиняється дискусія з при­воду того, в яких цінах прогнозувати грошові потоки: постійних чи номінальних. Постійні ціни дозволяють ігнорувати інфляцію мри визначенні умов оплати, а номінальні враховують інфляційні очікування учасників проекту. Аргументація на користь викорис­тання постійних (чи дійсних) цін базується на твердженнях, що зміни в рівні цін не впливають на вартість, тому існує можливість ігнорування інфляції, оскільки всі показники проекту можна оці­нити за дійсною вартістю. Такий підхід дозволяє зберегти рівень валюти проекту протягом усього періоду функціонування, що значно полегшує кореспондування потоків грошових коштів по роках проекту.

Разом з тим існує ряд ситуацій, коли використання постійних цін у проекті може призвести до серйозних ускладнень. Це пов’язано передусім з умовами фінансування проектів. Як правило, кредитне фінансування передбачає встановлення процента виплат боргу в номінальному обчисленні, що може призвести до неузгодження планової величини відшкодування боргу (якщо проект розраховано у постійних цінах) і дійсної суми його покриття кредиторам (визначеної за номінальною ставкою). Най­більш поширеною ситуацією, пов'язаною зі зміною рівня цін, є необхідність збільшення витрат при здійсненні проектних закупі­вель. Це може позначитися на перевитраті бюджету, появі необ­хідності пошуку додаткових фінансових ресурсів.

Очікувані зміни рівня цін не впливають на амортизаційні від­рахування по існуючих активах, їх обсяг визначається при при­дбанні активів і є величиною, що не підлягає інфляції. Тому гро­шовий потік, що включає податкову економію за рахунок амор­тизації, завжди відповідає номінальній величині, встановленій у початковому періоді. У випадку, коли всі інші припливи та від­токи коштів розраховуються у постійних цінах, їх підсумок з амортизаційними відрахуваннями може призвести до серйозних огріхів.

При використанні постійних цін передбачається, що їх зміна на сировину та матеріали буде аналогічною зростанню цін на го­тову продукцію і відповідною рівню інфляції. Однак, як свідчить практика, ціни на ресурси (газ, електроенергію, капітал, розмір заробітної плати) контролюються державою і підвищуються зна­чно повільніше, ніж ціни на товари і послуги, та не відповідають рівню інфляції. Такі інфляційні сценарії призводять до того, що грошові припливи збільшуються за рахунок зростання цін і від­бувається це значно швидше, ніж грошові відтоки.

Проектний аналітик завжди обмежений у часі, який йому не­обхідно присвятити оцінці проекту. Досвід підготовки проектів показує, що найбільш ретельно аналітики працюють над визна­ченням величини витрат — як першочергових, так і поточних — і практично не залишають часу на детальне обґрунтування прогно­зу майбутніх прибутків.

Прогноз річного прибутку — дуже важлива частина фі­нансового аналізу, оскільки прибуток є найбільш суттєвою статтею припливу грошових коштів і має серйозний вплив на вартість проекту. Головна мета цієї частини прогнозу — ви­значення величини доходу, який компанія одержить, а потім утримає у виробництві для реінвестування протягом планового періоду. Процедури розрахунків планового прибутку, грошового потоку, бухгалтерського балансу були детально розглянуті у першій частині книги.

Одним з центральних моментів підготовки проекту є визначення умов
фінансування, вибір та раціоналізація джерел фінансування та розробка плану узгодження припливу і відтоку грошових коштів проекту.

Фінансування — забезпечення проекту ресурсами, до складу яких входять не лише грошові кошти, але й виражені в грошовому еквіваленті інші інвестиції, в тому числі основні та обігові кошти, майнові права і нематеріальні активи тощо.

Фінансування проектів спрямоване на вирішення таких завдань:

- забезпечення потоку інвестицій, необхідного для планомір­ного, виконання проекту;

- зниження капітальних витрат і ризику проекту за рахунок раціональної структури інвестицій і отримання податкових пільг;

- забезпечення балансу між обсягом залучених фінансових ресурсів і величиною отриманого прибутку.

До основних принципів фінансування слід віднести:

- необхідність повернення фінансових коштів, що сприяє підтриманню постійної платоспроможності компанії;

- забезпечення підвищених темпів зростання доходу та капіта­лу, що дозволяє забезпечити високу дохідність проекту та ефективну діяльність компанії у довгостроковій перспективі (стратегічна мета);

- мінімізацію інвестиційних ризиків, яка сприяє зменшенню загального рівня ризиків по інвестиційному проекту та забезпечує над ними контроль.

Пошук джерел фінансування проектів є, мабуть, найважливі­шою проблемою, яка постає перед будь-яким підприємством.

Усі джерела формування інвестиційних ресурсів поділяються па три основні групи:

- власні;

- залучені;

- позичкові.

Власні інвестиційні ресурси. До них належать чистий нероз­поділений прибуток, спрямований на виробничий розвиток, амор­тизаційні відрахування, іммобілізована в інвестиції частина обі­гових коштів, реінвестована шляхом продажу частина основних фондів, страхова сума відшкодування збитків, спричинених втра­тою майна, тощо. Вони характеризуються простотою залучення, високим рівнем прибутковості інвестованого капіталу, зменшен­ням ризику неплатоспроможності і банкрутства під час їх вико­ристання, але в той же час мають обмеженість обсягу залучених коштів та відсутній зовнішній контроль.

Залучені інвестиційні ресурси характеризуються високими обсягами їх можливого залучення, зовнішнім контролем за викори­станням, певною складністю залучення, частковою втратою управління компанією (у разі емісії акцій). Існують певні особливості формування залучених інвестиційних ресурсів для підприємстві різних організаційно-правових форм власності. Залученими інвес­тиційними ресурсами фінансуються в основному досить ризиковані та прибуткові проекти.

Серед залучених джерел фінансування інвестицій в першу чергу розглядається можливість запозичення акціонерного капі­талу. Це джерело може бути використано компаніями, які ство­рюються в формі акціонерних товариств. Для інвестиційних ком­паній та інвестиційних фондів аналогічною формою залучення с емісія інвестиційних сертифікатів. Для підприємств інших орга­нізаційно-правових форм основним способом додаткового залучення капіталу є розширення статутного фонду за рахунок додат­кових внесків. Як показує досвід, у світовій практиці найбільш істотну роль серед зовнішніх джерел відіграє додаткова емісія акцій, яка є основною формою фінансування інвестиційних проектів.

Позичкові інвестиційні ресурси. За сучасних умов позичкові інвестиційні ресурси стали основним джерелом фінансування. Вони в основному використовуються для кредитування проектів з низьким рівнем ризику та чітко визначеними шляхами успішної реалізації проекту.

Позичкові ресурси можна поділити на:

- довгострокові кредити банків та інших кредитних установ, які використовуються для фінансування довгострокових і вели­комасштабних проектів. Через тривалість строку позички креди­тори висувають жорсткі вимоги до перевірки кредитної переваги та надійності проекту. Процентна ставка встановлюється лише на частину цього строку, щоб у майбутньому мати можливість пере­глянути її та пристосувати до умов ринку;

- емісія облігацій компанії (набула поширення у світовій прак­тиці). Даний вид ресурсів в Україні поки що не дістав популярності через нерозвиненість фондового ринку, неплатоспроможність по­питу та невисокі розміри статутного фонду більшості компаній;

- цільовий державний кредит, спрямований на конкретний вид інвестування. У світовій практиці даний вид кредиту надається лише під державні програми;

- податковий інвестиційний кредит, суть якого полягає в тому, що підприємство звільняється від сплати податків на ту суму, яку воно зобов'язується інвестувати у виробництво. Через певний період часу (переважно 5 років) підприємство повертає державі початкову суму. Тобто підприємство отримує безпроцентний кре­дит. Даний вид інвестиційних ресурсів досить широко застосову­ється в багатьох країнах світу;

- інвестиційний лізинг, який надається в натуральній формі, а погашається в розстрочку. Гострий дефіцит інвестиційних ресур­сів, з одного боку, і значна кількість вільних виробничих об'єктів та устаткування, з іншого, можуть створити сприятливі передумови для широкого застосування інвестиційного лізингу. Підпри­ємства більшості країн світу вже давно оновлюють виробничі по­тужності за рахунок лізингу.

При виборі варіанта фінансування слід пам'ятати, що раціона­лізація структури фінансування є одним з етапів стратегії фор­мування інвестиційних ресурсів компанії.

На першій стадії формування інвестиційних ресурсів прогно­зуються потреби в загальному обсязі інвестиційних ресурсів, на другій вивчається можливість формування інвестиційних ресур­сів за рахунок різних джерел, на третій визначаються методи фінансування з урахуванням специфіки бізнесу, розміру проекту та юридичної форми власності. І, нарешті, заключним етапом роз­робки стратегії формування є раціоналізація структури джерел формування інвестиційних ресурсів.

Головними критеріями раціоналізації співвідношення внутріш­ніх і зовнішніх джерел фінансування інвестиційної діяльності є необхідність забезпечення високої фінансової стійкості компанії та максимізація суми прибутку від інвестиційної діяльності, який (находиться в розпорядженні засновників компанії при різних співвідношеннях внутрішніх і зовнішніх джерел фінансування. Залучення того чи іншого джерела фінансування пов'язане з пев­ними витратами: акціонерам треба виплачувати дивіденди, бан­кам — проценти за надані кредити і т. ін. Загальна сума коштів, яку необхідно сплатити за використання певного обсягу фінансування, називається ціною капіталу. У ринковій економіці поняття капіталу як фактора виробництва означає певну суму грошей або цінностей, активів фірми. При фінансовому проектуванні передбачається, що поточні витрати фінансуються за рахунок поточних, а капітальні — за рахунок довгострокових активів. Завдяки цьому оптимізується загальна сума витрат щодо залу­ченого капіталу.

Величина і частка в загальній сумі коштів джерел фінансуван­ня, а також їх ціна можуть бути різними.

Ціна власного капіталу розраховується у вигляді ставки диві­дендів, якщо капітал акціонерний, або норми прибутку, яку необ­хідно сплатити учасникам господарського товариства, якщо його створено у відмінній від акціонерної формі.

Ціна акціонерного капіталу (ЦАК) розраховується за такими формулами:

для простих акцій —

ЦАК = (Дп / Цза )+ n (11.1)

де Дп — прогнозне значення дивіденду на певний період;

Цза — ринкова ціна простої акції;

n — прогнозований темп приросту дивідендів;

для привілейованих акцій —

ЦАК = Д/Цпа (11.2)

де Д— фіксований дивіденд у грошовому виразі;

Цпа — ринкова ціна привілейованої акції.

Ціна позичкового капіталу залежить від його різновидів.

Ціна кредитів банків дорівнює процентам за кредит.

Ціна облігацій підприємств (ЦОБ) розраховується за формулою

(11.3)

де Сн — номінальна вартість облігацій;

р — процент по облігаціях (частках одиниць);

Ср — поворотна (реалізаційна) вартість облігацій;

t — термін обігу облігацій (в роках);

Н — ставка податку на прибуток (у частках одиниць, якщо проценти по облігаціях оподатковуються).

Ціна кредиторської заборгованості (постачальникам, податко­вій адміністрації, з оплати і т. п.) залежить від її виду. Якщо ця заборгованість нормальна, тобто пов'язана з дозволеним часовим лагом, вона дорівнює нулю. Якщо вона перевищує встановлений термін, то ціна кредиторської заборгованості дорівнює штрафним санкціям за її непогашення.

Ціна державних субсидій звичайно дорівнює нулю, але дер­жава може брати плату за надання субсидій.

Таким чином, вартість капіталу являє собою той прибуток, який потрібний, щоб задовольнити власників капіталу. Оскільки в більшості випадків залучати капітал доводиться не з одного джерела, а з кількох, то для оцінки вартості капіталу може засто­совуватися модель оцінки середньозваженої вартості капіталу.

Середньозважена вартість капіталу (Weighted average cost of capital -- WACC) може бути визначена як той рівень дохідності, який мас приносити інвестиційний проект, щоб можна було забезпечити отримання всіма категоріями інвесторів доходу, анало­гічною тому, який вони могли б отримати від альтернативного вкладення коштів з тим же рівнем ризику.

Вартість капіталу для фінансування проекту - це середньозважена вартість капіталу по кожному джерелу фінансування (WACC). Загальна формула для визначення середньозваженої вар­тості капіталу має такий вигляд:

(11.4)

де Wі –частка капіталу (інвестиційного ресурсу), отриманого з джерела і;

Кі – дохідність (норма прибутку)за капіталом. Отриманим з джерела і;

WACC = WdKd+WpKp+WsKs+WeKe (11.5)

де – Kd – проценти за кредит;

Кр — необхідна дохідність по привілейованих акціях;

Кs — необхідна дохідність по простих акціях;

Ке — необхідна дохідність по альтернативних інвестиціях;

WdWpWsWe — частка відповідного джерела в усьому обсязі ін­вестицій.

Вартість капіталу водночас відображає якість інвестиційних рішень і, через вплив на NPV, — доцільність інвестицій у даний проект. Таким чином, розрахунок середньозваженої вартості капі­талу пов'язаний з розрахунком дисконтної ставки для оцінки проекту з урахуванням рівня ризику.

Раціоналізація формування інвестиційних ресурсів проекту базується на такому принципі: середньозважена вартість капіталу повинна бути меншою, ніж внутрішня норма рентабельності про­екту (WACC < IRR), оскільки розрахунок середньозваженої вар­тості капіталу пов'язаний з розрахунком дисконтної ставки для оцінки проекту з урахуванням рівня ризику.

Вартість капіталу відображає якість інвестиційних рішень, тому що безпосередньо впливає на величину чистої теперішньої вартості, яка є одним з основних критеріїв ефективності та доці­льності інвестицій у даний проект.

Останнім кроком етапу фінансування проекту є узгодження в часі припливу коштів (оплачений акціонерний капітал, довго­строкові та короткострокові позички, надходження від реалізації продукції, кредиторська заборгованість) та їх відтоку (витрати, пов'язані з інвестиціями та експлуатацією підприємства). Якщо ця стадія проектування не буде добре розробленою, реалізація проекту може наштовхнутися на несподівану нестачу коштів і проблему ліквідності. При неякісному плануванні може виникну­ти ситуація, коли керівникам проекту необхідно буде брати в борг кошти на короткий час. Це, безперечно, супроводжуватиме­ться більш високими витратами по обслуговуванню боргу, що піддасть проект загрозі нерентабельності, а також затримкою ви­конання робіт з будівництва та здійснення проекту. При накопи­ченні фінансових залишків, які виникають внаслідок перевищен­ня припливів над відтоками грошових коштів, проект супрово­джується проблемою необхідності сплати процентів за кошти, які не працюють у даний момент.

Фінансове планування повинно гарантувати наявність фінан­сування інвестиційних та експлуатаційних витрат, фінансових зобов'язань, податків та дивідендів та синхронізацію фінансових припливів і відтоків коштів.

ТЕМА 12. ЕКОНОМІЧНИЙ АНАЛІЗ